McDonald’s sigue teniendo una de las mejores máquinas de generar caja del sector consumo. Pero el tráfico estadounidense, su principal fuente de ingresos, se ha debilitado, los franquiciados necesitan apoyo, la deuda ya no es tan barata y una parte del consumidor puede estar cambiando sus hábitos de forma más profunda. A 250 dólares, la discusión ya no …
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Los futuros del Nasdaq rebotan un 0,5% esta mañana, suficiente para que Wall Street abra con cara de alivio tras una semana que dejó algunos nervios sueltos. El tono es de calma tensa: el dólar sube ligeramente, los rendimientos de los bonos a 10 años rondan el 5% sin hacer demasiado ruido, y los inversores parecen dispuestos a conceder el beneficio de la duda mientras esperan que llegue la verdadera carnita de la semana.
El viernes el petróleo fue el protagonista incómodo: el Brent llegó a $117, su nivel más alto desde mayo, después de que Trump sugiriera en un mitin algo parecido a una ofensiva contra instalaciones nucleares iraníes, lo que el mercado procesó de la única forma que sabe, comprando crudo y vendiendo todo lo demás. Meta cayó otro 1% después de un -7% el día anterior por el lanzamiento de una nueva clase de acciones, y las telecos sufrieron ante la posibilidad de que Musk mueva Starlink a infraestructura terrestre. El euro siguió acusando las protestas en Francia y la expectativa de que los gobiernos europeos abran el grifo del gasto para contener la tensión social.
Esta semana no da tregua en la agenda: reuniones de política monetaria del RBNZ, el Banco de Canadá, la Fed, el BCE y el Banco de Japón comprimen en pocos días prácticamente todo el mapa de bancos centrales. A eso se suman los earnings de Microsoft, Alphabet y Amazon, que definirán si el trade de la IA aguanta otro trimestre o si el mercado decide que ya es hora de cuestionarse sobre el retorno del capital. El presupuesto de otoño del Reino Unido también estará en foco, con la pregunta de si Healey logra no asustar al mercado de gilts (bonos soberanos de UK).
En Wall Street, el rebote de hoy en los futuros tech llega después de que la narrativa geopolítica se enfriara levemente, pero el fondo sigue siendo el mismo: el mercado no sabe del todo cómo financiar la expansión de la IA y ya vio al mercado de bonos ponerse nervioso. Meta encadena pérdidas importantes y los nombres de telecomunicaciones siguen bajo presión por el movimiento de Musk. El índice Nasdaq busca recuperar terreno, pero los grandes números de la semana llegarán con los resultados tecnológicos, no con los futuros del lunes.
En Europa, el alivio de hoy viene de dos frentes: el petróleo retrocede y Moody’s decidió el viernes mantener la nota de Francia en Aa3, lo que empuja los bonos galos al alza y comprime el spread Francia-Alemania a 10 años hasta 160 puntos básicos, desde el máximo de 176 de la semana pasada. El CAC 40 sube un 0,9% recogiendo ese respiro, y el Ifo alemán de octubre sorprendió positivamente con una mejora de las expectativas. El euro cotiza sin grandes cambios en la sesión europea, como si el mercado prefiriera no pronunciarse antes de que el BCE abra la boca más adelante en la semana.
La sesión asiática nos deja un Kospi que pierde -1,46%; y en el lado de las ganancias en NIFTY50, el índice indio, nos deja un movimiento al cierre de +0,68%. La apertura de los mercados europeos trajo algo de anclaje en la semana que llega marcada por el calendario de bancos centrales, sin señales de movimientos bruscos en la región esta madrugada.
El petróleo es hoy la historia de la reversión: el WTI cede un 2,6% hasta $100,75 después de que Trump, tras primero amenazar a lo largo del fin de semana, finalmente dijera que está evaluando un acuerdo con Irán, el mismo guión que hemos visto repetirse varias veces pero que al mercado le basta para soltar algo de posición larga. El Brent sigue por encima de $100 tras haber tocado $117 el viernes, así que el riesgo no ha desaparecido, solo ha bajado un poco la temperatura. El oro, por su parte, cotiza cerca del soporte de $4.000 según los análisis técnicos del día, con los analistas preguntándose si la caída desde máximos tiene más recorrido o si el nivel aguanta.
En esta semana con citas de la agenda macroeconómica tan relevantes como las reuniones de la FOMC, el BCE y el Boj, miércoles, jueves y viernes respectivamente, para establecer la política monetaria y posibles cambios de tipos, pero también conoceremos adelantos del PIB de Estados Unidos y otros datos relevantes de la actividad económica.
Pero además, lo que hay que vigilar esta semana no es sólo el dato en sí, sino el tono: si la Fed y el BCE mandan señales divergentes sobre el ritmo de recortes mientras el petróleo sigue por encima de $100, la combinación es incómoda para los bonos y difícil de ignorar para la renta variable. Los resultados de las grandes tecnológicas son el otro eje, porque el mercado lleva meses creyendo en la IA sin que nadie muestre del todo los números.
Con el SPI en expansión tardía a 139 grados, los sectores financiero, industrial y de materiales siguen siendo los más alineados con la fase del ciclo, aunque con el bono de 10 años pegado al 5% y el crudo en triple dígito, “alineado” no significa exento de volatilidad.
Market Tracker · SPI Sector Pulse Investing · Datos: Yahoo Finance + FRED
El Excel completo con todos los activos está disponible en el canal de Discord.
Los futuros del S&P 500 ceden un 0,2% y los del Nasdaq un 0,1% en el arranque de esta sesión del viernes, lo que sugiere que la sangría tecnológica de ayer no ha terminado de digerirse y que los compradores no tienen prisa por volver al escenario del crimen ni a recontar los platos rotos.
La sesión de ayer dejó un cuadro peculiar: el Nasdaq se desplomó un 2,60% y el Nasdaq 100 un 2,90% mientras el Dow terminaba prácticamente plano, un divorcio de ida y vuelta entre la vieja economía y las apuestas de alto vuelo y “nueva economía” de la inteligencia artificial. Lo verdaderamente notable fue el movimiento en Bonos, con rendimientos cayendo entre 15 y 19 puntos básicos en un solo día; el bono a diez años, que hace apenas una semana estaba en 5,36%, cerró por debajo del 5% en 4,96%, y aun así los acciones de crecimiento, no encontraron el alivio que ese tipo de movimiento normalmente les proporciona. El dólar terminó sin tendencia clara: cedió frente al yen,USDJPY bajó 0,82% hasta 156,83, y al franco suizo, pero mantuvo terreno contra kiwi y aussie.
La agenda de los próximos días no da mucho margen para relajarse. La semana que viene trae la reunión del BCE, donde el debate entre pausa y subida sigue abierto y los datos de PMI de hoy en Europa no han despejado las dudas. El mercado también tiene en el radar los datos de inflación PCE en EEUU y las cifras de empleo de cierre de mes, todo ello con un bono a diez años que acaba de rebotar de vuelta al 5% y un petróleo que complica cualquier lectura desinflacionaria.
En Wall Street, la narrativa del jueves fue tecnología contra el resto del mercado, y la tecnología perdió sin duda razonable. La pregunta sobre el retorno de la inversión en IA lleva semanas sobrevolando el sector y ayer estas dudas se transformaron en ventas. El hecho de que el bono actuara como refugio, compras concentradas en los vencimientos intermedios, y no el dólar directamente, dice algo sobre la naturaleza del movimiento: no fue un vuelo al billete verde sino una reevaluación del ciclo de crecimiento y de qué precio tienen que pagar los activos más especulativos cuando ese ciclo da señales de madurez. Vamos, dinero que busca seguridad y rendimiento en un momento que bono parece dar ambas.
Europa abrió la sesión de hoy con cautela y sin energía, con las plazas cediendo terreno mientras los datos de PMI de octubre ofrecían un diagnóstico incómodo: Francia lastra el conjunto, la actividad manufacturera pierde impulso, pero las presiones de precios no ceden lo suficiente como para que el BCE pueda respirar tranquilo. El EURUSD retrocedió hacia 1,1200 y el USDJPY rebotó hacia 157,00 a medida que los yields americanos recuperaban el nivel del 5%, lo que le dio al dólar el suficiente confort para estabilizarse. Los servicios británicos sorprendieron al alza con un PMI de 53,1 frente al 51,8 esperado, aunque no movió demasiado la libra, que el día anterior cerró prácticamente sin cambios en 1,3397.
De Asia apenas los índices se lo toman con más calma loso Taiwan lideró cadias con un -1,72% y China con un ligero rebote que no borra el más de 20% que lleva perdido en lo que llevamos de año; adicionalmente lo único que puede dar de contexto a la sesión americana fue el movimiento del yen, que ayer fue el gran beneficiado del vuelo a la calidad cuando los Bonos se dispararon al alza.
El petróleo es hoy el tema que no se puede despachar como nota al margen. El Brent llegó a rozar los 110 dólares durante la sesión europea y el WTI sube más de un 1% hasta cerca de 104 dólares, impulsado por la escalada entre Arabia Saudí y los hutíes y el riesgo latente de una acción militar estadounidense contra Irán. El oro, en cambio, pasó un día difícil atrapado entre la liquidación generalizada y una dinámica de yields reales que en teoría debería haberle favorecido: llegó a caer por debajo de los 4.000 dólares por primera vez en tres meses antes de recuperar parte del terreno, un recordatorio de que en las ventas forzadas el metal tampoco es intocable.
El tono para las próximas horas y días es de fragilidad controlada: el rebote del rendimiento del bono al 5% frena el alivio que ofrecieron ayer, el petróleo alto mantiene viva la presión inflacionaria, y el mercado tecnológico necesita encontrar un argumento de retorno sobre la inversión en IA antes de que los vendedores vuelvan con más convicción. El viernes de cierre de semana con ánimo defensivo no es el momento más favorable para que los compradores arriesguen posición.
Con el ciclo SPI en Expansión Tardía a 140,2 grados y los yields donde están, los sectores con lógica son financieros, industriales y materiales básicos, XLF, XLI, XLB, no precisamente los que ayer lideraron las ventas, pero tampoco los que reciben aplausos cuando el mercado se pone nervioso.
PD: Hoy cerrábamos las suscripciones de fundadores, pero por unos mensajes de algunos Cazadores interesados, os doy hasta fin de mes. Ya sabéis que iba a cerrar el precio de fundador este fin de semana, pero entre que salgo unos días de viaje y que algunos me pidieron unos días más, no quiero que nadie se quede fuera por una cuestión de calendario. Lo extiendo hasta el sábado 31 de octubre a mediodía (hora de Cancún). Esta es la fecha definitiva, no se mueve más. Después, el precio de fundador no vuelve, así que…
(Hazlo desde el navegador, no la app, y así te ahorras la comisión)
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Matt Hougan, director de inversiones de Bitwise, publicó el 14 de octubre un memorando con una tesis que cualquier inversor en Bitcoin firmaría encantado: da igual hacia dónde se dirija la economía, porque todos los caminos terminan beneficiando a Bitcoin. Si la inteligencia artificial nos hace inmensamente ricos, Bitcoin gana. Si la inteligencia artificial provoca una crisis monumental, Bitcoin también gana. Y si al final seguimos más o menos como estamos, con nuestras preocupaciones habituales y un crecimiento económico bastante menos espectacular, sorpresa: Bitcoin vuelve a ganar.
Reconozco que el planteamiento tiene su atractivo y no solamente por que hable en estos términos de Bitcoin; encontrar una inversión que funcione independientemente de lo que haga la economía es el sueño de cualquier gestor. El problema es que llevo suficientes años en los mercados como para desconfiar un poco cuando alguien me explica que, salga cara o salga cruz, la moneda siempre cae de su lado.
He leído el memorando original de Matt Hougan, Choose Your Own (Macro) Adventure, publicado por Bitwise, el cual te comparto para que tu mismo saques tus propias conclusiones y creo que merece una lectura menos apasionada que algunos titulares que ha generado; ojo, no porque su tesis carezca de fundamento, sino porque mezcla argumentos macroeconómicos bastante sólidos con otros que requieren una generosa dosis de imaginación.
Y antes de entrar en materia, una consideración: Hougan es el director de inversiones de una gestora especializada en activos digitales. Naturalmente, tiene una visión positiva del sector. Sería bastante extraño que el responsable de una empresa que comercializa productos de inversión en Bitcoin dedicara sus memorandos a recomendar que nos mantuviéramos alejados de él. Eso no invalida su análisis, pero sí ayuda a entender desde qué posición lo construye. Todos tenemos nuestros sesgos; incluso yo mismo no me escondo y los más de 6 años que llevo compartiendo mis análisis suelo ser bastante “transparente” con lo que me mueve más en la inversión… pero lo importante es intentar que estas “filias, fobias” o directamente interesés no terminen fijando las conclusiones por nosotros.
Os detallo los posibles escenarios que Hougan analiza en su artículo, con mi visión personal. Ninguno de los dos tenemos razón, es posible que cada persona que piense en estos escenarios puede encontrar situaciones nuevas, lo importante es que tu mismo te hagas esas preguntas e intentes contestarlas. Como me gusta decir… vamos al lio.
El primer escenario de Hougan es probablemente el más imaginativo. La inteligencia artificial provoca una explosión de productividad, abarata servicios y multiplica la riqueza disponible. En semejante mundo de abundancia, el valor se desplazaría hacia aquello que no podemos producir ilimitadamente: terrenos privilegiados, obras de arte, oro y, claro, Bitcoin.
La idea tiene bastante lógica en su primera mitad. Si la capacidad productiva de una economía crece extraordinariamente, determinados activos cuya oferta no puede aumentar al mismo ritmo podrían beneficiarse de la nueva riqueza. Y Bitcoin tiene una característica que nadie puede discutirle: su oferta está programada y limitada a 21 millones.
Hasta aquí, compro el argumento.
Donde empiezo a tener problemas es en el salto entre una economía extraordinariamente productiva y la necesidad de que Bitcoin sea uno de sus principales beneficiarios. Que algo sea escaso no significa automáticamente que deba valer más. Mi tiempo libre también es escaso y, por desgracia, todavía no he encontrado a nadie dispuesto a cotizarlo en un mercado organizado.
La escasez importa cuando existe una demanda suficiente por aquello que escasea. Si la inteligencia artificial consigue multiplicar los beneficios empresariales, mejorar los márgenes y abrir nuevas industrias, buena parte del capital podría dirigirse precisamente hacia esos activos productivos. Las empresas capaces de aprovechar semejante transformación tendrían algo que Bitcoin no ofrece: flujos de caja derivados de su actividad económica.
Tampoco deberíamos dar por hecho que una expansión de la productividad equivale a una expansión monetaria. Si la oferta de bienes y servicios crece más deprisa que la cantidad de dinero, podríamos encontrarnos con presiones desinflacionarias que debilitarían parte del argumento de Bitcoin como protección frente a la pérdida de poder adquisitivo de las monedas y que en cualquier caso no ha demostrado, al menos de forma puntual que si funciona como esa protección.
Antes de que nadie venga a atacar, ya sabes que soy pro Bitcoin y que si mostramos el gráfico de largo plazo, vemos que Bitcoin sigue mostrando frente a masa monetaria un comportamiento que podría mostrar, que no demostrar, protección frente la inflación. En cualquier caso faltan años y situaciones para ver si eso continua siendo así, por que la base estadística actual aun no puede asegurar ese comportamiento. Es como decir que hay más ahogados en la época que no llevamos abrigo… aun hay que establecer la correlación real.
¿Podría Bitcoin beneficiarse de esa abundancia? Por supuesto. Una economía más rica puede permitirse asignar más patrimonio a reservas de valor alternativas. Pero para llegar a esa conclusión necesitamos asumir que la demanda de Bitcoin continuará creciendo, no simplemente que su oferta seguirá siendo limitada.
Hougan acierta al identificar el valor potencial de la escasez en un mundo de abundancia, pero da por resuelto el elemento verdaderamente difícil de predecir: qué activos querrá poseer esa nueva riqueza.
El segundo escenario me resulta bastante más convincente, aunque también esconde alguna trampa.
Hougan plantea que una crisis provocada por el estallido de la inversión en inteligencia artificial podría desencadenar una recesión profunda, con problemas de deuda, quiebras y contagio financiero. Ante semejante panorama, los gobiernos y bancos centrales terminarían interviniendo mediante rescates, recortes de tipos y expansión monetaria. Ese incremento de liquidez beneficiaría finalmente a Bitcoin.
Aquí estamos pisando un terreno conocido. La experiencia de 2008 y, especialmente, la de 2020 demuestra que las autoridades monetarias y fiscales pueden reaccionar con enorme contundencia cuando consideran amenazada la estabilidad del sistema financiero, y también sabemos que una expansión importante de liquidez puede favorecer extraordinariamente a los activos de riesgo, incluido Bitcoin, al menos así ha sido hasta ahora.
El propio Hougan reconoce que Bitcoin podría sufrir una fuerte caída inicial, como ocurrió durante el pánico de marzo de 2020, antes de beneficiarse de la respuesta monetaria posterior. En ese punto su análisis me parece razonable. Bitcoin ha demostrado sensibilidad a las condiciones de liquidez y no hay razones sólidas para pensar que esa relación vaya a desaparecer próximamente.
Lo que me cuesta aceptar es la facilidad con la que pasamos de una crisis potencial a la certeza de un rescate suficientemente grande como para producir una nueva escalada de Bitcoin. Hougan llega a considerar prácticamente segura la intervención pública ante una crisis vinculada a la IA. Puede que tenga razón, pero dar por seguro ese escenario tiene que estar basado en algo más que “en lo que conocemos” de las costumbres de los bancos centrales.
Para empezar, no todas las crisis se producen en las mismas condiciones. Una recesión acompañada de inflación controlada ofrece bastante margen para reducir tipos y proporcionar estímulos. Una recesión con inflación persistente, deuda pública elevada y un mercado de bonos tensionado plantea dificultades mucho mayores. Las autoridades pueden intervenir, sí, pero también pueden encontrarse obligadas a elegir entre varios problemas desagradables y puede que no veamos soluciones “clásicas” a corto plazo.
Además, conviene distinguir la liquidez anunciada de la liquidez que realmente acaba llegando al mercado. Una cosa es que la Reserva Federal active mecanismos para sostener al sistema financiero y otra que esos recursos terminen alimentando nuevas posiciones especulativas. Importa qué ocurre con las reservas bancarias, la financiación, la emisión del Tesoro y la capacidad de los inversores para asumir riesgo.
No toda la liquidez alimenta la misma hoguera. Podemos estar viendo cómo los bomberos llenan de agua una parte del edificio mientras los inversores esperan que alguien aparezca con gasolina para encender otra.
Y hay una última cuestión: incluso si la intervención monetaria termina impulsando Bitcoin, ¿cuánto habrá caído antes? Para quien compra con un horizonte de diez años puede parecer una discusión secundaria, pero para quien gestiona una cartera, sus necesidades de liquidez y su exposición al riesgo, una caída del 50 % antes de la recuperación no es precisamente un pequeño inconveniente administrativo.
En este escenario coincido bastante con Hougan en el mecanismo económico. Mi principal discrepancia está en convertir una respuesta política probable en una consecuencia de mercado prácticamente inevitable, algo que estos últimos años nos está enseñando a golpe de realidad.
Bitcoin puede beneficiarse mucho de los estímulos posteriores a una crisis, pero eso no significa que la crisis sea una buena noticia para Bitcoin ni que cualquier intervención monetaria garantice su recuperación.
El tercer escenario es, curiosamente, el que menos imaginación necesita y el que considero más defendible.
Hougan describe una economía que continúa creciendo alrededor del 3 %, con tipos próximos al 4 %, sin grandes milagros tecnológicos ni catástrofes financieras. En ese entorno, Bitcoin seguiría beneficiándose de la adopción institucional, las asignaciones de asesores financieros, la inversión empresarial y el crecimiento de la deuda pública.
Aquí encuentro argumentos bastante sólidos.
La llegada de los ETF al contado en Estados Unidos ha cambiado estructuralmente las condiciones de acceso a Bitcoin. Un inversor que antes necesitaba abrir cuentas en plataformas especializadas, custodiar claves privadas y asumir determinados riesgos operativos ahora puede adquirir exposición mediante vehículos financieros regulados y ampliamente distribuidos.
No es un cambio menor. La infraestructura comercial, la accesibilidad y la facilidad para incorporar un activo a una cartera pueden modificar sustancialmente su demanda potencial.
También es razonable pensar que una parte de los inversores continuará buscando activos alternativos ante el deterioro fiscal de muchas economías desarrolladas. Bitcoin ofrece una política de emisión predecible que contrasta con la discrecionalidad de los sistemas monetarios tradicionales. No hace falta ser un enemigo declarado de los bancos centrales para reconocer que de por sí esa sola característica tiene atractivo.
Sin embargo, también aquí conviene separar una buena historia estructural de una buena inversión a cualquier precio.
Los ETF facilitan comprar Bitcoin, pero también venderlo. Los inversores institucionales no son una congregación de fieles comprometidos con mantener sus posiciones independientemente de las circunstancias. Gestionan riesgos, rebalancean carteras y responden a las condiciones del mercado. Precisamente la incorporación de Bitcoin al sistema financiero tradicional puede hacerlo más sensible a algunas de esas decisiones. Ya hemos visto en este mismo año, caídas por ventas para obtener liquidez que pudiera cubrir posiciones de otros mercados.
Y que la adopción avance no significa necesariamente que el precio tenga que hacerlo en la misma proporción. Una parte importante de las expectativas de crecimiento puede estar ya descontada de la cotización. La pregunta no es únicamente cuántos compradores nuevos llegarán, sino cuánto están dispuestos a pagar y qué demanda futura estamos descontando hoy.
En definitiva, este es el escenario en el que más coincido con Hougan: Bitcoin puede seguir ganando legitimidad, profundidad de mercado y espacio en las carteras sin necesitar una revolución tecnológica ni una catástrofe económica.
No obstante la maduración de un activo no garantiza rendimientos extraordinarios y, de hecho, podría acabar reduciendo parte de la volatilidad y de las rentabilidades espectaculares que hemos conocido en ciclos anteriores.
Hay algo que me llama especialmente la atención del memorando: Hougan contempla diferentes caminos económicos, pero todos terminan pasando por alguna de las variables que favorecen su tesis.
Si hay abundancia, gana la escasez. Si hay crisis, gana la expansión monetaria. Si no ocurre nada especial, gana la adopción.
El razonamiento resulta bonito, pero deja poco espacio a un escenario bastante menos agradable: una economía que crece poco, mantiene presiones inflacionarias, convive con tipos reales elevados y obliga a los gobiernos a financiar déficits crecientes en condiciones cada vez menos cómodas.
No necesitamos imaginar el fin del mundo para construir un entorno complicado para Bitcoin. Bastaría con un periodo prolongado de liquidez restringida, financiación cara y menor apetito por los activos de riesgo y los que siguen la macro conmigo, estarán de acuerdo que no es un escenario tan lejano, como para ignorarlo en una tesis seria.
En esas condiciones, la escasez de Bitcoin seguiría siendo exactamente la misma. Los 21 millones continuarían ahí, indiferentes a nuestras preocupaciones. Pero el precio que alguien esté dispuesto a pagar por ellos podría cambiar considerablemente.
Tampoco descartaría otro escenario menos dramático: que Bitcoin siga adoptándose institucionalmente, pero atraviese años de rentabilidades discretas porque las expectativas anteriores fueron demasiado optimistas. El negocio de las tecnologías emergentes está lleno de ejemplos en los que una transformación extraordinaria no se tradujo automáticamente en beneficios extraordinarios para todos los inversores que apostaron por ella.
Y esto no es una crítica exclusiva a Bitcoin. Es una de las reglas más antiguas de la inversión: podemos acertar en la evolución de un activo y equivocarnos completamente en el precio que pagamos por anticiparla.
No quiero que esta reflexión se confunda con una postura contraria a Bitcoin. Me parece que Hougan identifica correctamente tres elementos que tienen suficiente importancia como para incorporarlos a cualquier análisis serio del activo.
El primero es que Bitcoin ya no depende exclusivamente del entusiasmo de una comunidad relativamente pequeña de inversores. Su infraestructura de mercado y su distribución han evolucionado considerablemente, y eso amplía las fuentes potenciales de demanda.
El segundo es que el comportamiento fiscal y monetario de los gobiernos seguirá siendo una variable importante para su valoración. La acumulación de deuda, las necesidades de refinanciación y la respuesta de los bancos centrales ante futuras crisis pueden favorecer la demanda de activos cuya oferta no depende de decisiones políticas.
El tercero, quizá el más interesante, es que Bitcoin no necesita un único escenario macroeconómico para justificar su existencia. Puede resultar atractivo por motivos distintos para inversores distintos: diversificación, escasez, alternativa monetaria o simplemente exposición a una clase de activos cuya adopción todavía está evolucionando y es algo que realmente necesitaba Bitcoin como activo de inversión para “saltar a otra fase”
Este último argumento merece más atención de la que recibe. La fortaleza de Bitcoin no consiste necesariamente en que vaya a subir bajo cualquier circunstancia, sino en que puede conservar fuentes de demanda incluso cuando cambia el entorno económico, estas son afirmaciones diferentes. Y la segunda me parece mucho más defendible.
Mi impresión es que Hougan ha escrito un buen memorando de convicción inversora, no un mapa completo de los posibles escenarios macroeconómicos. Tiene el mérito de conectar tendencias económicas relevantes con las características estructurales de Bitcoin, pero también la debilidad de asumir que todas esas conexiones terminarán traduciéndose en una revalorización.
No creo que necesitemos “a huevo” semejante optimismo para construir una tesis favorable a Bitcoin. Su escasez programada, la ampliación de su mercado y la posibilidad de una demanda institucional cada vez más estable son argumentos suficientes para considerarlo seriamente dentro de una cartera diversificada.
Lo que no haría es confundir esa posibilidad con una certeza ni convertir cualquier acontecimiento económico en una excusa para aumentar la exposición. Especialmente cuando parte del comportamiento de Bitcoin sigue dependiendo de una variable tan tradicional como la disponibilidad de dinero y la disposición de los inversores a asumir riesgos.
De hecho, cuanto más se integre Bitcoin en los mercados financieros, más importante será analizarlo con las mismas herramientas que utilizamos para otros activos: liquidez, posicionamiento, valoración, coste de oportunidad y sensibilidad al ciclo económico. La tecnología puede ser diferente, pero el dinero que lo compra sigue siendo el mismo.
Mi tesis es que Bitcoin tiene razones para seguir siendo relevante y potencialmente revalorizarse durante los próximos años, pero no necesita ganar siempre para ser una buena inversión. Necesita ofrecer una relación entre rentabilidad esperada y riesgo que justifique mantenerlo frente a las alternativas disponibles.
Y, sobre todo, necesita que sepamos distinguir entre los argumentos que respaldan nuestra posición y aquellos que simplemente nos hacen sentir más cómodos con ella.
Hougan termina su artículo convencido de que todos los caminos llevan a Bitcoin. Yo prefiero conservar el mapa, estudiar por dónde discurre cada camino y recordar que, en los mercados, hasta las carreteras que conducen a lugares maravillosos pueden tener peajes bastante desagradables. Si la pregunta es ¿tendrás Bitcoin siempre en tu cartera? Por el momento te puedo decir, que en mayor o menor medida, tendré Bitcoin en mi cartera y no de forma residual.
Rafa González — Rafauskiv
Este análisis representa una opinión personal sobre los riesgos y oportunidades de Bitcoin. No constituye una recomendación de inversión. Como siempre, cada inversor debe valorar su horizonte temporal, su exposición y su capacidad para asumir pérdidas. Esta artículo es una invitación abierta al debate. ¿Qué otros escenarios ves tu? ¿Que crees que pasará en estos escenarios o en otros no completados? Hagamos de los comentarios una herramienta útil de conversación.
Continue ReadingEn el capítulo anterior dejamos dos paredes colocadas alrededor del precio: un Call Wall por arriba y un Put Wall por abajo. Ya sabemos que no son muros de hormigón ni niveles que el mercado tenga obligación de respetar; son zonas donde la concentración de opciones puede generar suficiente sensibilidad como para que las coberturas de los dealers empiecen a importar.
Nos quedó, sin embargo, una pregunta algo menos simple de contestar. Si todo eso es cierto, ¿por qué algunas veces el precio llega a una de esas zonas y parece frenarse, mientras que otras la atraviesa y acelera como si la famosa pared estuviera construida con tela de camiseta vieja?
La respuesta nos obliga a volver a Gamma, pero esta vez ya no vamos a mirarla como una griega que modifica el Delta de una opción. Ahora vamos a observar qué ocurre cuando juntamos la Gamma de miles de contratos y preguntamos cómo tendrán que reaccionar quienes están gestionando ese riesgo.
Ahí aparecen dos situaciones que cambian bastante el carácter del mercado:
dealers long gamma
dealers short gamma.
Y aunque los nombres suenen otra vez a que estamos a punto de complicarnos la vida, la diferencia puede entenderse con una imagen bastante cotidiana. Un mercado puede tener un buen sistema de amortiguación que absorbe parte de los golpes o puede tener un mecanismo que, en lugar de absorberlos, termina acompañando el movimiento. El bache es el mismo; lo que cambia es cómo responde el coche.
En el capítulo de las griegas dijimos que Delta era la velocidad y Gamma la aceleración. Delta nos contaba cuánto cambia nuestra opción cuando se mueve Bitcoin, mientras que Gamma nos decía cuánto está cambiando ese propio Delta.
Después conocimos al dealer y vimos por qué aquello tenía consecuencias fuera del contrato. Si su Delta cambia, también cambia la cantidad de Bitcoin o futuros que puede necesitar para mantener cubierta su posición.
Ahora imaginemos miles de opciones abiertas simultáneamente. Algunas calls, algunas puts, distintos strikes y diferentes vencimientos, cada una aportando su pequeña cantidad de Gamma. Si intentamos sumar toda esa sensibilidad y traducirla en las necesidades potenciales de cobertura de los dealers, llegamos a lo que normalmente llamamos Gamma Exposure o GEX.
No necesitamos aprender la fórmula para utilizar la idea. GEX intenta responder una pregunta mucho más interesante para nosotros:
si el precio empieza a moverse, ¿las coberturas estimadas de los dealers tenderán a enfrentarse al movimiento o a acompañarlo?
Y aquí ya tenemos algo que podemos ver en un gráfico real.
BTC · Gamma Exposure por strike. Las zonas positivas representan exposición Gamma estimada de carácter estabilizador; las negativas muestran zonas donde las coberturas pueden acompañar al movimiento. GEX es una estimación del posicionamiento, no un flujo observado directamente.
En esta captura del 22 de octubre, Bitcoin cotiza alrededor de 82.223 dólares y se encuentra prácticamente en la transición entre una zona dominada por Gamma negativa y otra donde empieza a aparecer Gamma positiva. A la izquierda vemos varias concentraciones negativas; a medida que avanzamos hacia strikes superiores empiezan a dominar las barras verdes, con una concentración especialmente importante alrededor de 90.000 dólares. No significa que Bitcoin tenga que subir hasta allí ni que vaya a rebotar automáticamente en ningún nivel, pero sí nos muestra que el comportamiento potencial de las coberturas cambia según la zona del precio en la que nos encontremos.
Al mirar un perfil de este tipo ya no estamos contando contratos, como hacíamos con Open Interest. Estamos intentando estimar qué importancia puede tener su Gamma para las coberturas.
Y, sobre todo, aparece una distinción fundamental: Gamma puede ser positiva o negativa.
Imaginemos que los dealers, en conjunto, están long gamma; no hace falta detenernos todavía en cómo acabaron en esa posición. Lo importante es comprender qué ocurre cuando tienen que mantener cubierta esa exposición.
Supongamos que un dealer posee una opción con Delta 0,40 y ha neutralizado ese riesgo vendiendo aproximadamente 0,40 BTC de exposición. Bitcoin empieza a subir y, por efecto de Gamma, el Delta de la opción aumenta hasta 0,50.
Ahora tiene demasiada exposición alcista procedente de la opción y necesita compensarla. Para recuperar la neutralidad tendrá que vender más Bitcoin o futuros.
Si Bitcoin hace lo contrario y cae, Delta podría reducirse de 0,40 a 0,30. En ese caso ya tiene demasiada cobertura vendida y tendrá que comprar parte de ella de vuelta. Fíjate en el comportamiento resultante: cuando el mercado sube, vende; cuando el mercado baja, compra.
Eso es precisamente lo que hace un termostato bien configurado. Si la habitación se calienta demasiado, activa el aire acondicionado; si se enfría lo para, o directamente enciende la calefacción. No decide qué temperatura quiere tener el planeta mañana, simplemente se opone al cambio para intentar mantener el sistema cerca de un equilibrio.
En un régimen de Gamma positiva, las coberturas de los dealers pueden hacer algo parecido. Una subida encuentra ventas y una caída encuentra compras, por lo que parte del movimiento inicial puede quedar amortiguado. Si además existe mucha Gamma concentrada alrededor de determinados strikes, el precio puede tender a quedarse atrapado dentro de un rango o regresar repetidamente hacia esos niveles.
Ahora podemos entender mejor el famoso pinning que mencionamos al hablar de los Walls. No necesitamos imaginar que alguien ha decidido manipular Bitcoin para que termine exactamente en un strike determinado. Miles de coberturas que venden pequeñas subidas y compran pequeñas caídas pueden contribuir a que el precio tenga dificultades para alejarse.
Por eso me gusta pensar en Gamma positiva como un amortiguador. No impide que el coche se mueva y desde luego no elimina los baches, pero absorbe parte del golpe.
Si aparece una noticia suficientemente importante, una liquidación masiva o una entrada enorme de capital, el mercado se moverá igualmente. Un amortiguador no detiene un camión que nos embiste; simplemente modifica cómo responde el vehículo ante movimientos normales.
Ahora cambiemos completamente la posición del dealer. En lugar de estar long opciones y, por tanto, long gamma, imaginemos que ha vendido opciones y está short gamma.
Supongamos que vende una call cuyo Delta es 0,30. Al estar corto de esa opción, su exposición es aproximadamente -0,30, por lo que compra 0,30 BTC para cubrirse. Hasta aquí ya conocemos la historia del capítulo del dealer.
Bitcoin empieza a subir y el Delta de la call aumenta de 0,30 a 0,50. Como el dealer está corto de la opción, su exposición negativa se ha hecho mayor y los 0,30 BTC que había comprado ya no son suficientes y ahora necesita comprar otros 0,20. Bitcoin está subiendo y el dealer compra durante la subida.
Ahora imaginemos que Bitcoin cae. El Delta disminuye, la cobertura que tenía comprada se vuelve excesiva y el dealer necesita vender parte de ella. Bitcoin está cayendo y el dealer vende durante la caída.
Aquí nuestro termostato se ha vuelto loco. Cuando la habitación se calienta enciende la calefacción y cuando empieza a enfriarse conecta el aire acondicionado.
El sistema ya no se opone al movimiento, lo acompaña, incluso lo alimenta y empuja.
Por eso un régimen de Gamma negativa puede funcionar como gasolina sobre un movimiento que ya ha comenzado. Las coberturas no tienen por qué provocar la primera chispa, pero sí pueden contribuir a que el fuego se extienda. Un dato macroeconómico, una liquidación, una noticia o simplemente una ruptura técnica pueden iniciar el movimiento; si los dealers están short gamma, sus ajustes pueden añadir compras a una subida o ventas a una caída y ampliar así el recorrido. Como digo a veces, es esa energía que debemos consumir o buscar para iniciar el movimiento.
Este matiz es especialmente importante: Gamma negativa no significa que el mercado vaya a caer.
Si la primera presión aparece hacia arriba, las coberturas pueden amplificar una subida. Si aparece hacia abajo, pueden amplificar una caída.
Gamma nos habla mucho más del carácter potencial del movimiento que de su dirección.
Aquí merece la pena detenernos porque es uno de los errores más fáciles de cometer.
Podemos ver GEX positivo y pensar:
“Perfecto, señal alcista.”
O GEX negativo y concluir:
“Esto se hunde.”
Ninguna de las dos conclusiones se desprende de Gamma.
Un mercado con Gamma positiva puede caer perfectamente. Lo que nos sugiere el modelo es que, si empieza a moverse, parte de las coberturas tenderá a trabajar contra ese movimiento y puede favorecer rangos más contenidos o reversión hacia la media.
Un mercado con Gamma negativa puede subir con enorme violencia. De hecho, si la presión inicial es alcista, el hecho de que los dealers necesiten comprar durante la subida puede ayudar a que el movimiento tenga más continuidad.
Por eso yo cambiaría las etiquetas mentales.
Eso es mucho más útil para el tipo de análisis que estamos construyendo.
Naturalmente, si podemos estimar zonas de Gamma positiva y negativa, aparece una pregunta interesante: ¿existe un precio alrededor del cual el mercado cambia de un régimen al otro?
Sí, al menos dentro de los modelos.
Ese nivel recibe distintos nombres según el proveedor, pero habitualmente veremos Gamma Flip, Zero Gamma o punto de inflexión Gamma.
Es el precio teórico en el que la Gamma neta estimada de los dealers cruza aproximadamente por cero y pasa de positiva a negativa, o viceversa.
BTC · Gamma Flip. El nivel señala dónde el modelo estima un cambio en el régimen agregado de coberturas. No es un soporte o resistencia por sí mismo.
Supongamos, por ejemplo, que Bitcoin cotiza por encima del Gamma Flip y el modelo estima Gamma positiva. Mientras permanezcamos en ese régimen, una ruptura pequeña puede encontrar más resistencia porque las coberturas tienden a trabajar contra el movimiento.
Si Bitcoin cruza hacia una zona donde el modelo pasa a Gamma negativa, cambia el contexto. La misma ruptura que antes encontraba un mecanismo amortiguador puede empezar a encontrarse con coberturas que acompañan el movimiento.
Es como conducir por una carretera mojada y descubrir que en determinado punto termina el asfalto y empieza la grava. El coche no tiene por qué derrapar exactamente en el cambio entre esas dos superficies, pero las condiciones bajo las que conduce han cambiado.
Eso es mucho más útil que interpretar el Gamma Flip como otra raya mágica en nuestro gráfico.
Y aquí podemos recuperar todo lo que aprendimos en el capítulo anterior.
Supongamos que tenemos un Call Wall importante en 90.000 dólares y Bitcoin se acerca desde abajo.
Si el entorno es de Gamma positiva y alrededor de ese strike existe mucha exposición, las coberturas pueden aportar ventas conforme el precio sube, haciendo más difícil que la ruptura tenga continuidad. En ese contexto tiene bastante sentido pensar en el Call Wall como una zona donde el mercado puede desacelerarse, quedarse pegado o retroceder.
Ahora imaginemos la misma línea en 90.000, pero el mercado ha entrado en un régimen de Gamma negativa. Bitcoin rompe el nivel, Delta empieza a cambiar rápidamente y los dealers necesitan comprar conforme el precio continúa subiendo.
La supuesta pared no solo puede dejar de frenar, sino que la dinámica de coberturas puede contribuir a acelerar el movimiento una vez atravesada.
La línea es la misma.
Lo que ha cambiado es el régimen que existe alrededor de ella.
Eso explica por qué Call Wall y Put Wall nunca debían interpretarse simplemente como una versión “modernilla” de soporte y resistencia. Para saber cómo puede comportarse una concentración de opciones necesitamos entender también quién está expuesto y de qué forma tendrá que cubrirse.
Y como diría ese: “Y para montarlo aquí tienes esa pieza”
Para no tener que analizar contrato por contrato, distintas plataformas intentan agregar toda esta información en una medida denominada Gamma Exposure, GEX.
Podemos pensar en ella como un intento de estimar cuánta sensibilidad Gamma existe en el mercado y qué tipo de reajuste podría provocar un movimiento del activo. Cuanto mayor sea la magnitud de esa exposición, mayor puede ser la importancia de las coberturas si el precio empieza a moverse.
Aquí la magnitud importa tanto como el signo.
Un GEX ligeramente positivo no representa necesariamente una enorme fuerza estabilizadora y un GEX apenas negativo tampoco significa que el mercado esté sentado sobre un bidón de gasolina. Lo que queremos conocer es qué tan grande es esa exposición, dónde está concentrada y a qué vencimientos pertenece.
Así empezamos a combinar piezas que hasta hace unos capítulos parecían conceptos completamente independientes:
Open Interest nos ayudaba a saber dónde estaban los contratos.
Gamma nos dice cómo cambia su Delta.
GEX intenta agregar cuánto puede importar esa Gamma para las coberturas.
Walls localizan algunas de las concentraciones relevantes.
Y Gamma Flip nos ayuda a identificar dónde podría cambiar el carácter de esas coberturas.
Ya no estamos coleccionando términos. Estamos construyendo el mecanismo y para eso las fichas de papel te van a ayudar más para entender.
Aquí debemos ser especialmente cuidadosos.
El Open Interest sí es un dato observable. Sabemos cuántos contratos permanecen abiertos.
Lo que el exchange no nos dice automáticamente es quién tiene cada lado de todos esos contratos y, por tanto, si los dealers están efectivamente largos o cortos de Gamma en cada strike.
Por eso GEX es un modelo.
Diferentes proveedores utilizan distintas hipótesis sobre quién mantiene qué posición, qué exchanges incluyen, qué vencimientos consideran y cómo calculan las griegas. El resultado es que dos plataformas pueden mostrarnos Gamma Flip o GEX ligeramente diferentes sin que necesariamente una de ellas esté “equivocada”.
La comparación que me parece más sencilla es la previsión meteorológica. Todos pueden observar la temperatura, la presión y las imágenes del satélite, pero distintos modelos pueden colocar la tormenta unos kilómetros más al norte o más al sur.
No por eso dejamos de mirar el tiempo.
Simplemente no confundimos el modelo con la atmósfera.
Con GEX deberíamos hacer exactamente lo mismo.
Nos ayuda a entender el régimen probable del mercado, pero no nos permite conocer con precisión matemática cada orden de cobertura que aparecerá dentro de cinco minutos.
Imaginemos ahora que abrimos Bitcoin por la mañana y encontramos el precio entre nuestro Put Wall y nuestro Call Wall.
Antes de esta serie quizá hubiéramos visto simplemente dos niveles, pero ahora queremos (y sabemos) algo más.
Si el mercado se encuentra en un régimen de Gamma positiva y la exposición es importante, esperaremos en principio que las coberturas tengan un componente más estabilizador. Una ruptura pequeña de uno de los extremos puede encontrar ventas si es alcista o compras si es bajista, por lo que tendremos más razones para desconfiar inicialmente de movimientos sin suficiente fuerza.
Si, en cambio, el mercado está en Gamma negativa, nuestra actitud cambia. Una ruptura puede tener más posibilidades de encontrar coberturas en la misma dirección y, por tanto, de extenderse.
No significa que operemos automáticamente una situación y descartemos la otra. Significa algo mucho más importante para el objetivo de esta serie: el mismo gráfico de precio nos cuenta una historia diferente porque ahora conocemos parte de la estructura que existe debajo.
Eso era exactamente lo que buscábamos desde el capítulo 0.
Si sigues construyendo el pequeño mapa físico de conceptos que propusimos, aquí incorporaría tres tarjetas especialmente importantes.
En Gamma positiva / dealer long gamma escribiría detrás: las coberturas tienden a oponerse al movimiento; vende subidas y compra caídas. La conectaría con menor expansión de volatilidad, sin convertir esto en una garantía.
En Gamma negativa / dealer short gamma anotaría: las coberturas tienden a acompañar el movimiento; compra subidas y vende caídas. Su conexión natural sería con mayor posibilidad de expansión y movimientos tendenciales.
Y en Gamma Flip pondría: nivel estimado donde cambia el régimen de Gamma agregada. No es soporte ni resistencia; es una frontera de comportamiento dentro del modelo.
Entonces nuestro mapa empieza a parecerse a algo bastante interesante:
Open Interest → Gamma → GEX → Dealer → Cobertura → Flujo
y, dependiendo del signo de Gamma:
Cobertura contra el movimiento → amortiguador
Cobertura con el movimiento → gasolina
Ya tenemos una pequeña máquina sobre la mesa.
Lo único que todavía estamos tratando de manera demasiado estática es el tiempo.
Porque toda esta estructura tiene fecha de caducidad. Las opciones vencen, Gamma cambia conforme nos acercamos a esa fecha y un enorme bloque de exposición puede desaparecer de golpe cuando llega la expiración.
En el siguiente capítulo vamos a devolver el reloj a nuestra mesa, y ahí podremos entender por qué un “viernes de vencimiento” no es simplemente otra fecha marcada en el calendario y por qué, después de expirar una gran cantidad de opciones, el mercado puede despertarse el lunes con un mapa completamente diferente.
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