Matt Hougan, director de inversiones de Bitwise, publicó el 14 de octubre un memorando con una tesis que cualquier inversor en Bitcoin firmaría encantado: da igual hacia dónde se dirija la economía, porque todos los caminos terminan beneficiando a Bitcoin. Si la inteligencia artificial nos hace inmensamente ricos, Bitcoin gana. Si la inteligencia artificial provoca una crisis monumental, Bitcoin también gana. Y si al final seguimos más o menos como estamos, con nuestras preocupaciones habituales y un crecimiento económico bastante menos espectacular, sorpresa: Bitcoin vuelve a ganar.

Reconozco que el planteamiento tiene su atractivo y no solamente por que hable en estos términos de Bitcoin; encontrar una inversión que funcione independientemente de lo que haga la economía es el sueño de cualquier gestor. El problema es que llevo suficientes años en los mercados como para desconfiar un poco cuando alguien me explica que, salga cara o salga cruz, la moneda siempre cae de su lado.

He leído el memorando original de Matt Hougan, Choose Your Own (Macro) Adventure, publicado por Bitwise, el cual te comparto para que tu mismo saques tus propias conclusiones y creo que merece una lectura menos apasionada que algunos titulares que ha generado; ojo, no porque su tesis carezca de fundamento, sino porque mezcla argumentos macroeconómicos bastante sólidos con otros que requieren una generosa dosis de imaginación.

Y antes de entrar en materia, una consideración: Hougan es el director de inversiones de una gestora especializada en activos digitales. Naturalmente, tiene una visión positiva del sector. Sería bastante extraño que el responsable de una empresa que comercializa productos de inversión en Bitcoin dedicara sus memorandos a recomendar que nos mantuviéramos alejados de él. Eso no invalida su análisis, pero sí ayuda a entender desde qué posición lo construye. Todos tenemos nuestros sesgos; incluso yo mismo no me escondo y los más de 6 años que llevo compartiendo mis análisis suelo ser bastante “transparente” con lo que me mueve más en la inversión… pero lo importante es intentar que estas “filias, fobias” o directamente interesés no terminen fijando las conclusiones por nosotros.

Os detallo los posibles escenarios que Hougan analiza en su artículo, con mi visión personal. Ninguno de los dos tenemos razón, es posible que cada persona que piense en estos escenarios puede encontrar situaciones nuevas, lo importante es que tu mismo te hagas esas preguntas e intentes contestarlas. Como me gusta decir… vamos al lio.

Cuando la inteligencia artificial nos haga ricos, Bitcoin también

El primer escenario de Hougan es probablemente el más imaginativo. La inteligencia artificial provoca una explosión de productividad, abarata servicios y multiplica la riqueza disponible. En semejante mundo de abundancia, el valor se desplazaría hacia aquello que no podemos producir ilimitadamente: terrenos privilegiados, obras de arte, oro y, claro, Bitcoin.

La idea tiene bastante lógica en su primera mitad. Si la capacidad productiva de una economía crece extraordinariamente, determinados activos cuya oferta no puede aumentar al mismo ritmo podrían beneficiarse de la nueva riqueza. Y Bitcoin tiene una característica que nadie puede discutirle: su oferta está programada y limitada a 21 millones.

Hasta aquí, compro el argumento.

Donde empiezo a tener problemas es en el salto entre una economía extraordinariamente productiva y la necesidad de que Bitcoin sea uno de sus principales beneficiarios. Que algo sea escaso no significa automáticamente que deba valer más. Mi tiempo libre también es escaso y, por desgracia, todavía no he encontrado a nadie dispuesto a cotizarlo en un mercado organizado.

La escasez importa cuando existe una demanda suficiente por aquello que escasea. Si la inteligencia artificial consigue multiplicar los beneficios empresariales, mejorar los márgenes y abrir nuevas industrias, buena parte del capital podría dirigirse precisamente hacia esos activos productivos. Las empresas capaces de aprovechar semejante transformación tendrían algo que Bitcoin no ofrece: flujos de caja derivados de su actividad económica.

Tampoco deberíamos dar por hecho que una expansión de la productividad equivale a una expansión monetaria. Si la oferta de bienes y servicios crece más deprisa que la cantidad de dinero, podríamos encontrarnos con presiones desinflacionarias que debilitarían parte del argumento de Bitcoin como protección frente a la pérdida de poder adquisitivo de las monedas y que en cualquier caso no ha demostrado, al menos de forma puntual que si funciona como esa protección.

Antes de que nadie venga a atacar, ya sabes que soy pro Bitcoin y que si mostramos el gráfico de largo plazo, vemos que Bitcoin sigue mostrando frente a masa monetaria un comportamiento que podría mostrar, que no demostrar, protección frente la inflación. En cualquier caso faltan años y situaciones para ver si eso continua siendo así, por que la base estadística actual aun no puede asegurar ese comportamiento. Es como decir que hay más ahogados en la época que no llevamos abrigo… aun hay que establecer la correlación real.

¿Podría Bitcoin beneficiarse de esa abundancia? Por supuesto. Una economía más rica puede permitirse asignar más patrimonio a reservas de valor alternativas. Pero para llegar a esa conclusión necesitamos asumir que la demanda de Bitcoin continuará creciendo, no simplemente que su oferta seguirá siendo limitada.

Hougan acierta al identificar el valor potencial de la escasez en un mundo de abundancia, pero da por resuelto el elemento verdaderamente difícil de predecir: qué activos querrá poseer esa nueva riqueza.

Si la burbuja de la IA estalla, tranquilos, que vendrá la Fed

El segundo escenario me resulta bastante más convincente, aunque también esconde alguna trampa.

Hougan plantea que una crisis provocada por el estallido de la inversión en inteligencia artificial podría desencadenar una recesión profunda, con problemas de deuda, quiebras y contagio financiero. Ante semejante panorama, los gobiernos y bancos centrales terminarían interviniendo mediante rescates, recortes de tipos y expansión monetaria. Ese incremento de liquidez beneficiaría finalmente a Bitcoin.

Aquí estamos pisando un terreno conocido. La experiencia de 2008 y, especialmente, la de 2020 demuestra que las autoridades monetarias y fiscales pueden reaccionar con enorme contundencia cuando consideran amenazada la estabilidad del sistema financiero, y también sabemos que una expansión importante de liquidez puede favorecer extraordinariamente a los activos de riesgo, incluido Bitcoin, al menos así ha sido hasta ahora.

El propio Hougan reconoce que Bitcoin podría sufrir una fuerte caída inicial, como ocurrió durante el pánico de marzo de 2020, antes de beneficiarse de la respuesta monetaria posterior. En ese punto su análisis me parece razonable. Bitcoin ha demostrado sensibilidad a las condiciones de liquidez y no hay razones sólidas para pensar que esa relación vaya a desaparecer próximamente.

Lo que me cuesta aceptar es la facilidad con la que pasamos de una crisis potencial a la certeza de un rescate suficientemente grande como para producir una nueva escalada de Bitcoin. Hougan llega a considerar prácticamente segura la intervención pública ante una crisis vinculada a la IA. Puede que tenga razón, pero dar por seguro ese escenario tiene que estar basado en algo más que “en lo que conocemos” de las costumbres de los bancos centrales.

Para empezar, no todas las crisis se producen en las mismas condiciones. Una recesión acompañada de inflación controlada ofrece bastante margen para reducir tipos y proporcionar estímulos. Una recesión con inflación persistente, deuda pública elevada y un mercado de bonos tensionado plantea dificultades mucho mayores. Las autoridades pueden intervenir, sí, pero también pueden encontrarse obligadas a elegir entre varios problemas desagradables y puede que no veamos soluciones “clásicas” a corto plazo.

Además, conviene distinguir la liquidez anunciada de la liquidez que realmente acaba llegando al mercado. Una cosa es que la Reserva Federal active mecanismos para sostener al sistema financiero y otra que esos recursos terminen alimentando nuevas posiciones especulativas. Importa qué ocurre con las reservas bancarias, la financiación, la emisión del Tesoro y la capacidad de los inversores para asumir riesgo.

No toda la liquidez alimenta la misma hoguera. Podemos estar viendo cómo los bomberos llenan de agua una parte del edificio mientras los inversores esperan que alguien aparezca con gasolina para encender otra.

Y hay una última cuestión: incluso si la intervención monetaria termina impulsando Bitcoin, ¿cuánto habrá caído antes? Para quien compra con un horizonte de diez años puede parecer una discusión secundaria, pero para quien gestiona una cartera, sus necesidades de liquidez y su exposición al riesgo, una caída del 50 % antes de la recuperación no es precisamente un pequeño inconveniente administrativo.

En este escenario coincido bastante con Hougan en el mecanismo económico. Mi principal discrepancia está en convertir una respuesta política probable en una consecuencia de mercado prácticamente inevitable, algo que estos últimos años nos está enseñando a golpe de realidad.

Bitcoin puede beneficiarse mucho de los estímulos posteriores a una crisis, pero eso no significa que la crisis sea una buena noticia para Bitcoin ni que cualquier intervención monetaria garantice su recuperación.

Y si no sucede nada extraordinario, también gana Bitcoin

El tercer escenario es, curiosamente, el que menos imaginación necesita y el que considero más defendible.

Hougan describe una economía que continúa creciendo alrededor del 3 %, con tipos próximos al 4 %, sin grandes milagros tecnológicos ni catástrofes financieras. En ese entorno, Bitcoin seguiría beneficiándose de la adopción institucional, las asignaciones de asesores financieros, la inversión empresarial y el crecimiento de la deuda pública.

Aquí encuentro argumentos bastante sólidos.

La llegada de los ETF al contado en Estados Unidos ha cambiado estructuralmente las condiciones de acceso a Bitcoin. Un inversor que antes necesitaba abrir cuentas en plataformas especializadas, custodiar claves privadas y asumir determinados riesgos operativos ahora puede adquirir exposición mediante vehículos financieros regulados y ampliamente distribuidos.

No es un cambio menor. La infraestructura comercial, la accesibilidad y la facilidad para incorporar un activo a una cartera pueden modificar sustancialmente su demanda potencial.

También es razonable pensar que una parte de los inversores continuará buscando activos alternativos ante el deterioro fiscal de muchas economías desarrolladas. Bitcoin ofrece una política de emisión predecible que contrasta con la discrecionalidad de los sistemas monetarios tradicionales. No hace falta ser un enemigo declarado de los bancos centrales para reconocer que de por sí esa sola característica tiene atractivo.

Sin embargo, también aquí conviene separar una buena historia estructural de una buena inversión a cualquier precio.

Los ETF facilitan comprar Bitcoin, pero también venderlo. Los inversores institucionales no son una congregación de fieles comprometidos con mantener sus posiciones independientemente de las circunstancias. Gestionan riesgos, rebalancean carteras y responden a las condiciones del mercado. Precisamente la incorporación de Bitcoin al sistema financiero tradicional puede hacerlo más sensible a algunas de esas decisiones. Ya hemos visto en este mismo año, caídas por ventas para obtener liquidez que pudiera cubrir posiciones de otros mercados.

Y que la adopción avance no significa necesariamente que el precio tenga que hacerlo en la misma proporción. Una parte importante de las expectativas de crecimiento puede estar ya descontada de la cotización. La pregunta no es únicamente cuántos compradores nuevos llegarán, sino cuánto están dispuestos a pagar y qué demanda futura estamos descontando hoy.

En definitiva, este es el escenario en el que más coincido con Hougan: Bitcoin puede seguir ganando legitimidad, profundidad de mercado y espacio en las carteras sin necesitar una revolución tecnológica ni una catástrofe económica.

No obstante la maduración de un activo no garantiza rendimientos extraordinarios y, de hecho, podría acabar reduciendo parte de la volatilidad y de las rentabilidades espectaculares que hemos conocido en ciclos anteriores.

El escenario que se queda fuera del libro de aventuras

Hay algo que me llama especialmente la atención del memorando: Hougan contempla diferentes caminos económicos, pero todos terminan pasando por alguna de las variables que favorecen su tesis.

Si hay abundancia, gana la escasez. Si hay crisis, gana la expansión monetaria. Si no ocurre nada especial, gana la adopción.

El razonamiento resulta bonito, pero deja poco espacio a un escenario bastante menos agradable: una economía que crece poco, mantiene presiones inflacionarias, convive con tipos reales elevados y obliga a los gobiernos a financiar déficits crecientes en condiciones cada vez menos cómodas.

No necesitamos imaginar el fin del mundo para construir un entorno complicado para Bitcoin. Bastaría con un periodo prolongado de liquidez restringida, financiación cara y menor apetito por los activos de riesgo y los que siguen la macro conmigo, estarán de acuerdo que no es un escenario tan lejano, como para ignorarlo en una tesis seria.

En esas condiciones, la escasez de Bitcoin seguiría siendo exactamente la misma. Los 21 millones continuarían ahí, indiferentes a nuestras preocupaciones. Pero el precio que alguien esté dispuesto a pagar por ellos podría cambiar considerablemente.

Tampoco descartaría otro escenario menos dramático: que Bitcoin siga adoptándose institucionalmente, pero atraviese años de rentabilidades discretas porque las expectativas anteriores fueron demasiado optimistas. El negocio de las tecnologías emergentes está lleno de ejemplos en los que una transformación extraordinaria no se tradujo automáticamente en beneficios extraordinarios para todos los inversores que apostaron por ella.

Y esto no es una crítica exclusiva a Bitcoin. Es una de las reglas más antiguas de la inversión: podemos acertar en la evolución de un activo y equivocarnos completamente en el precio que pagamos por anticiparla.

Auquí Hougan me parece especialmente acertado

No quiero que esta reflexión se confunda con una postura contraria a Bitcoin. Me parece que Hougan identifica correctamente tres elementos que tienen suficiente importancia como para incorporarlos a cualquier análisis serio del activo.

El primero es que Bitcoin ya no depende exclusivamente del entusiasmo de una comunidad relativamente pequeña de inversores. Su infraestructura de mercado y su distribución han evolucionado considerablemente, y eso amplía las fuentes potenciales de demanda.

El segundo es que el comportamiento fiscal y monetario de los gobiernos seguirá siendo una variable importante para su valoración. La acumulación de deuda, las necesidades de refinanciación y la respuesta de los bancos centrales ante futuras crisis pueden favorecer la demanda de activos cuya oferta no depende de decisiones políticas.

El tercero, quizá el más interesante, es que Bitcoin no necesita un único escenario macroeconómico para justificar su existencia. Puede resultar atractivo por motivos distintos para inversores distintos: diversificación, escasez, alternativa monetaria o simplemente exposición a una clase de activos cuya adopción todavía está evolucionando y es algo que realmente necesitaba Bitcoin como activo de inversión para “saltar a otra fase”

Este último argumento merece más atención de la que recibe. La fortaleza de Bitcoin no consiste necesariamente en que vaya a subir bajo cualquier circunstancia, sino en que puede conservar fuentes de demanda incluso cuando cambia el entorno económico, estas son afirmaciones diferentes. Y la segunda me parece mucho más defendible.

Una conclusión algo menos emocionante, aunque probablemente más útil

Mi impresión es que Hougan ha escrito un buen memorando de convicción inversora, no un mapa completo de los posibles escenarios macroeconómicos. Tiene el mérito de conectar tendencias económicas relevantes con las características estructurales de Bitcoin, pero también la debilidad de asumir que todas esas conexiones terminarán traduciéndose en una revalorización.

No creo que necesitemos “a huevo” semejante optimismo para construir una tesis favorable a Bitcoin. Su escasez programada, la ampliación de su mercado y la posibilidad de una demanda institucional cada vez más estable son argumentos suficientes para considerarlo seriamente dentro de una cartera diversificada.

Lo que no haría es confundir esa posibilidad con una certeza ni convertir cualquier acontecimiento económico en una excusa para aumentar la exposición. Especialmente cuando parte del comportamiento de Bitcoin sigue dependiendo de una variable tan tradicional como la disponibilidad de dinero y la disposición de los inversores a asumir riesgos.

De hecho, cuanto más se integre Bitcoin en los mercados financieros, más importante será analizarlo con las mismas herramientas que utilizamos para otros activos: liquidez, posicionamiento, valoración, coste de oportunidad y sensibilidad al ciclo económico. La tecnología puede ser diferente, pero el dinero que lo compra sigue siendo el mismo.

Mi tesis es que Bitcoin tiene razones para seguir siendo relevante y potencialmente revalorizarse durante los próximos años, pero no necesita ganar siempre para ser una buena inversión. Necesita ofrecer una relación entre rentabilidad esperada y riesgo que justifique mantenerlo frente a las alternativas disponibles.

Y, sobre todo, necesita que sepamos distinguir entre los argumentos que respaldan nuestra posición y aquellos que simplemente nos hacen sentir más cómodos con ella.

Hougan termina su artículo convencido de que todos los caminos llevan a Bitcoin. Yo prefiero conservar el mapa, estudiar por dónde discurre cada camino y recordar que, en los mercados, hasta las carreteras que conducen a lugares maravillosos pueden tener peajes bastante desagradables. Si la pregunta es ¿tendrás Bitcoin siempre en tu cartera? Por el momento te puedo decir, que en mayor o menor medida, tendré Bitcoin en mi cartera y no de forma residual.

Rafa González — Rafauskiv

Este análisis representa una opinión personal sobre los riesgos y oportunidades de Bitcoin. No constituye una recomendación de inversión. Como siempre, cada inversor debe valorar su horizonte temporal, su exposición y su capacidad para asumir pérdidas. Esta artículo es una invitación abierta al debate. ¿Qué otros escenarios ves tu? ¿Que crees que pasará en estos escenarios o en otros no completados? Hagamos de los comentarios una herramienta útil de conversación.