Los futuros del S&P 500 llegan planos al arranque de este viernes y el Nasdaq cede un 0.2%, lo que en el argot de Jackson Hole se traduce como “nadie quiere equivocarse antes del discurso”. El mercado ha decidido aparcar cualquier convicción hasta que Kevin Warsh abra la boca a las 10:00 ET, su primera aparición estelar en el simposio desde que tomó el mando de la Fed en mayo.

La sesión del jueves no dejó grandes heridas ni grandes alegrías: las plazas se movieron con la parsimonia de quien espera un veredicto y prefiere no apostar antes de la sentencia. Lo más llamativo de las últimas horas llegó por el lado de los bancos centrales, con la consejera de la Fed Hammack declarando que “es momento de actuar con subidas de tipos” y que esperar más “creará dolor”, lo que le añade algo de presión al escenario sobre lo que Warsh podría o no podría decir hoy.

La cita que mueve todo hoy es el discurso de Warsh en Jackson Hole a las 10:00 ET, con el simposio centrado en innovación financiera pero el mercado escuchando exclusivamente cualquier señal sobre septiembre. La semana que viene traerá datos de empleo en EEUU y la decisión del BCE en septiembre se da por descontada para otra subida, especialmente después de que las expectativas de inflación de los consumidores europeos subieran a 33.0 desde 30.4, rompiendo una racha de caídas que duraba desde abril.

En EEUU los índices no tienen historia propia hoy: todo está en modo espera con rangos estrechos y volumen contenido mientras los treasuries suben ligeramente más en el tramo largo que en el corto, lo que implica un steepening de la curva con el 10Y en 4.66% según nuestros propios indicadores. La Fed Funds efectiva en 3.63% y una curva 10Y-2Y en 47 puntos básicos siguen describiendo una economía en expansión tardía donde el mercado no ha terminado de decidir si la política monetaria está bien calibrada o simplemente retrasada.

En Europa la sesión fue más tranquila que aburrida, con el DAX tocando de nuevo zona de máximos históricos mientras el CAC recuperaba parte del terreno perdido el jueves. Los datos de inflación publicados esta mañana cuentan su propia historia: España aceleró al 4.3% interanual en agosto frente al 4.2% esperado, Francia se mantuvo en 2.4% exactamente según lo previsto y Francia también reveló que su PIB del segundo trimestre fue de 0.0% trimestral, lejos del +0.2% del dato preliminar. El desempleo alemán subió algo menos de lo temido, lo que por los estándares actuales se recibe como buena noticia.

Asia no protagonizó movimientos significativos esta madrugada, con las plazas regionales esperando como el resto del mundo a que Warsh dé o quite razones para moverse en cualquier dirección… tanto poder y dinero dependiendo de un discurso que no será muy distinto a los que ya hemos escuchado.

El crudo WTI cerró ayer en 83.53 dólares y cotiza hoy a 83.22, un retroceso de 0.4% que refleja el escepticismo del mercado ante las tensiones con Irán: mucho ruido diplomático esta semana, cero acuerdos, y la perspectiva de que el conflicto se prolongue más allá de septiembre. El oro se mantiene anclado cerca de los 4.600 dólares la onza, con los operadores de metales preciosos, bitcoin y posiciones cortas en dólar esperando exactamente lo mismo que todos: que Warsh no diga nada que les obligue a cerrar sus trades de debilitamiento del dólar.

Lo que importa en las próximas horas no es cuánto sube o baja el mercado, sino el tono: si Warsh insinúa que las condiciones financieras están demasiado relajadas, el dólar rebota, los metales retroceden y la curva puede aplanarse. Si no dice nada, los flujos de fin de mes probablemente marquen la dirección el lunes. El PIB de Canadá en Q2 llegó en 3.3% anualizado frente al 3.4% esperado, sólido pero irrelevante hoy frente al peso del evento principal.

Con el SPI en 124.4 grados de Expansión Tardía, el protagonismo sigue en XLF, XLI y XLB, los sectores que acompañan el tramo final del ciclo cuando la inflación no termina de ceder y los bancos centrales no se detienen en sus metas.

Análisis de liquidez

Última foto disponible: SOFR y ON RRP al 27 de agosto de 2026; reservas y TGA al 26 de agosto. La lectura semanal vuelve a empeorar ligeramente: el TGA promedio baja algo, pero las reservas siguen cayendo y ya están en US$2.925T, claramente por debajo del umbral que venimos usando. A la vez, el funding permanece estable y el SRF sigue prácticamente sin uso.

La señal más importante vuelve a estar en las reservas bancarias. El promedio semanal cae otros US$10.35B, hasta US$2.9249T, desde US$2.9353T. Ya son tres semanas consecutivas alrededor o por debajo de nuestra zona sensible de US$2.95T, y el dato puntual del miércoles es todavía algo peor: US$2.9168T. El TGA promedio, por su parte, baja modestamente de US$953.6B a US$950.7B, pero el saldo puntual sube hasta US$959.4B. Dicho de otro modo: el Tesoro no está aumentando mucho más el drenaje en promedio, pero tampoco está devolviendo suficiente liquidez como para reconstruir las reservas.

El funding se mantiene razonablemente estable, aunque pierde algo de margen. SOFR pasa de 3.62% a 3.64%, lo que deja el spread frente al ON RRP de 3.50% en 14 pb, apenas un punto básico por debajo de nuestra zona de alerta. El mercado repo sigue funcionando sin problemas visibles: las operaciones de la Fed continúan en cantidades testimoniales, con apenas unos millones de dólares aceptados.

El ON RRP rebota desde US$225M hasta US$456M, pero sigue siendo irrelevante como colchón. De hecho, la propia Fed acaba de publicar una nota esta semana señalando expresamente que el ON RRP está prácticamente agotado y mostrando que, cuando la liquidez disponible es menor, la emisión neta de Treasuries tiene un impacto mayor sobre los tipos repo. Esa conclusión encaja bastante bien con lo que venimos viendo: la emisión deja de poder financiarse drenando aquel enorme depósito del RRP y empieza a competir más directamente con reservas y cash privado.

La oferta de T-Bills sigue siendo muy elevada. Esta semana el Tesoro ha puesto en mercado aproximadamente US$528B brutos entre los principales plazos: US$92B a 13 semanas, US$79B a 26 semanas, US$95B a 6 semanas, US$72B a 17 semanas, US$100B a 4 semanas y US$90B a 8 semanas. Los tamaños permanecen esencialmente en los niveles elevados de las últimas semanas, por lo que la presión de absorción continúa.

Nivel de riesgo de liquidez

🟠 Medio-alto, a punto de entrar en alto.

No lo subiría todavía a rojo porque el SRF sigue vacío y SOFR permanece dentro de un rango controlado. La fontanería del sistema funciona.

Pero las brasas siguen bajando: reservas en US$2.925T, TGA alrededor de US$950B y ON RRP prácticamente extinguido. Además, el spread SOFR–RRP vuelve a 14 pb, muy cerca del nivel donde hemos empezado a considerar tensión.

La combinación crítica ya sería preocupante si se suman estos indicadores:

• WRESBAL < US$2.90T

• SOFR–RRP >20 pb

• Uso material del SRF.

Todavía no estamos ahí, pero estamos más cerca que hace un mes.

Implicaciones de mercado

Para bolsa y Bitcoin, la lectura sigue siendo de soporte monetario débil. El mercado puede continuar subiendo y las recompras de bonos del Tesoro pueden ayudar a contener las yields largas y mejorar las condiciones financieras, pero eso no cambia que las reservas bancarias continúan cayendo. Es decir, puede mejorar el precio del dinero a largo plazo sin mejorar todavía la cantidad de liquidez estructural. Esto es algo en lo que insistí mucho que teníamos que fijarnos la semana pasada. Sigamos así en ese nivel de vigilancia hasta mediados de septiembre y ahí tomaremos decisiones.

Para bonos y money markets, el frente corto sigue siendo la zona crítica. La reciente nota de la propia Fed refuerza precisamente esta idea: con ON RRP prácticamente agotado, la emisión de Treasuries tiene más capacidad de transmitirse directamente a repo. Mientras SOFR se mantenga alrededor de 3.60–3.65% y el SRF siga vacío, el sistema lo está absorbiendo; si el spread supera 15–20 pb, la lectura cambia rápidamente.

Nuestro símil de la hoguera: esta semana el Tesoro deja de sacar tantas brasas, pero la hoguera sigue perdiendo temperatura. El TGA prácticamente se estabiliza; las reservas, no. Y con el viejo montón de madera del ON RRP ya desaparecido, cada semana de US$500B largos de emisión importa un poco más que la anterior.