El último día de julio cierra con un sabor agridulce que el mercado ha decidido interpretar como dulce.

El S&P 500 avanzó un 1,66% hasta los 7.437 puntos, el Dow subió un 1,19% y el Nasdaq se disparó un 2,78%, con las megacaps de inteligencia artificial liderando el tramo final del mes. Que el índice tecnológico suba casi tres puntos porcentuales el mismo día en que el PIB del segundo trimestre llegó al 1,5% anualizado, muy por debajo de la previsión del mercado del 2,1% y desacelerándose desde el 2,1% del primer trimestre, dice bastante sobre la narrativa que domina este ciclo: los datos malos son buenos porque empujan a la Fed hacia la puerta, y los datos buenos también son buenos porque confirman el aterrizaje suave. En algún momento esa lógica encontrará su límite, pero hoy no es ese día.

Donde sí hubo tensión real fue en las divisas asiáticas. Las autoridades japonesas y coreanas llevaron a cabo una intervención coordinada que ofreció soporte temporal al yen y al won frente al dólar, aunque el efecto ya ha empezado a disiparse.

La palabra clave es “temporal”: ninguna intervención cambiaria ha derrotado nunca a un diferencial de tipos estructural, y tanto Tokio como Seúl lo saben de sobra. Mientras la Fed mantenga los fondos federales en el 3,63% y el Banco de Japón siga moviéndose con la cautela de quien desactiva una bomba, el yen seguirá siendo un termómetro de la tensión global más que una moneda en equilibrio.

Asia cierra la semana con un rally de alivio que los propios analistas describen como “reparación más que reinicio”.

Las bolsas europeas alcanzaron nuevos máximos históricos, impulsadas por los buenos resultados del sector tecnológico, que ayudaron a reducir las dudas sobre la rentabilidad de la inteligencia artificial. El CAC 40 avanzó un 0,8%, el DAX un 0,3% y el FTSE 100 un 0,2%, con fuertes subidas de Infineon, ASML, Saint-Gobain, Engie y Crédit Agricole tras presentar resultados o previsiones favorables. En el frente macroeconómico, la inflación de la eurozona aumentó al 2,9% en julio y la francesa al 2,1%, reforzando las expectativas de una posible subida de tipos del BCE en septiembre, mientras el euro se mantuvo cerca de máximos de varias semanas frente al dólar. El desempleo en Alemania firma su peor dato en meses y enfría las espectativas. En Reino Unido, el crecimiento anual del precio de la vivienda se moderó al 1,8%. Entre los valores más débiles destacaron Puma, Melrose Industries, Hensoldt y Holcim, mientras Rightmove avanzó tras anunciar una recompra de acciones.

En materias primas, la debilidad del dólar hace su trabajo con discreción. El índice dólar cayó un 0,76% hasta el nivel de 100,12, lo que abre margen para activos denominados en otras divisas.

El cobre avanzó en el mercado de futuros apoyado precisamente en esa debilidad del billete verde, lo que no es un detalle menor: el cobre no sube porque el mundo fabrique más, sino porque el dólar vale menos, una distinción que conviene tener presente antes de leer titulares sobre repunte industrial. El oro, por su parte, encuentra en este entorno de dólar débil, curva positiva y crecimiento blando el escenario que los bancos centrales compradores de los últimos dos años anticipaban con bastante más claridad que los analistas de renta variable.

El detalle interno del PIB muestra que el avance del segundo trimestre se apoyó en gasto del consumidor, inversión y exportaciones, mientras el gasto público actuó como lastre.

Ese perfil es coherente con una Expansión Tardía que ya lleva meses enviando señales de madurez: el consumidor aguanta, la inversión privada no colapsa, pero el impulso fiscal se retira justo cuando el ciclo más lo necesitaría para sostener el momentum. Con la curva 10Y-2Y en 45 puntos básicos y el bono a diez años rindiendo un 4,67%, el mercado de renta fija no está celebrando nada. Está, simplemente, esperando al PCE que se publica hoy y que, según el consenso, decidirá si el relato del aterrizaje suave sobrevive al verano.

El posicionamiento sectorial que sugiere esta fase del ciclo, con finanzas, industriales y materiales como protagonistas, encuentra cierta validación en una jornada donde el rally no fue puramente tecnológico sino más amplio. Que el Dow suba más de un punto con el Nasdaq en casi el triple indica que algo se mueve por debajo de la superficie. Aun no vemos esa rotación definitiva, pero cada vez cuesta más entrar en esas acciones pagando múltiplos de expansión para empresas cuyos beneficios ya empiezan a descontar un futuro que tarda en llegar.

El mes de agosto empieza mañana con la misma pregunta que cerró julio: si el crecimiento se frena hasta el 1,5% con inflación todavía en el 3,73%, llamar “aterrizaje suave” es lo mismo que decir que un barco es animal acuático o un pulpo animal de compañía. (Los más viejos del lugar se reirán con el chiste malo 😊)

Análisis de liquidez

La fotografía semanal se deteriora y lo hace de manera bastante ordenada: las reservas bancarias caen US$77.6B, hasta US$2.985T, mientras el promedio semanal del TGA aumenta US$81.2B, hasta US$910.8B. El movimiento perfectamente coordinado confirma que la reconstrucción de caja del Tesoro está retirando liquidez del sistema bancario. Además, el saldo puntual del TGA del miércoles alcanzó US$970.4B, frente a US$835.4B una semana antes, lo que muestra que la presión más reciente es incluso mayor de lo que refleja el promedio semanal.

El mercado de financiación también pierde algo de comodidad. El SOFR sube a 3.65% y el spread frente a la tasa del ON RRP, situada en 3.50%, alcanza 15 puntos básicos. Ya entra en el extremo inferior de nuestra zona de alerta, aunque todavía está lejos de representar una dislocación seria. El volumen subyacente del SOFR sigue siendo muy elevado, alrededor de US$3.0T diarios, por lo que la señal es suficientemente relevante ya que viene de un mercado bastante grande.

El ON RRP rebota ligeramente hasta US$1.076B, pero el cambio es irrelevante desde un punto de vista estructural: continúa prácticamente en cero y no puede absorber una reconstrucción significativa del TGA. En otras palabras, los más de US$80B que el Tesoro retiró esta semana no salieron del antiguo colchón del RRP, sino fundamentalmente de las reservas y del cash privado.

La emisión de letras continúa siendo el principal canal de presión. El bloque del 30 de julio incluye US$110B en letras a cuatro semanas y US$100B a ocho semanas, mientras el Tesoro ya había anticipado aumentos graduales de los tamaños de subasta durante julio y un TGA potencialmente cercano a US$1T a finales de mes. La previsión se ha cumplido casi literalmente. Vamos que suba el bono no es solo por el miedo a la inflación estas subastas están tensionando la cuerda de la liquidez.

La parte tranquilizadora sigue siendo la facilidad repo: el uso fue de apenas US$3M el 30 de julio y se mantuvo entre US$1M y US$10M durante la semana. Son cantidades testimoniales, compatibles con ejercicios o necesidades operativas residuales, no con escasez generalizada de financiación. Pero es como decir el incendio no es tan grave por que los extintores más potentes aun no se han usado.

Nivel de riesgo de liquidez

🟠 Medio-alto.

Sube desde el nivel medio de la semana anterior. Ya coinciden cuatro señales incómodas: TGA por encima de US$900B, reservas por debajo de US$3T, spread SOFR–RRP en 15 pb y ON RRP agotado. Todavía no hay estrés operativo porque el SRF permanece prácticamente sin uso, pero el margen de seguridad se ha reducido con rapidez.

Implicaciones de mercado

Para renta variable y Bitcoin, el entorno deja de ser favorable por liquidez. No implica necesariamente una corrección inmediata, pero sí que los rallies dependen más de entradas privadas, resultados empresariales y narrativa. Con menor soporte monetario, aumenta la probabilidad de falsas rupturas, movimientos más bruscos y mayor sensibilidad a datos macro negativos.

Para bonos y money markets, la presión se concentra en el tramo corto. Si el Tesoro sigue emitiendo letras mientras mantiene el TGA cerca de US$1T, los fondos monetarios deberán continuar absorbiendo papel sin exigir una prima demasiado alta. El primer síntoma de saturación aparecería en SOFR, repo y rendimientos de las letras.

En la analogía que a algunos les ha gustado, esta semana no se han añadido ramitas a la hoguera; se retiraron más brasas. El fuego todavía aguanta, pero ahora depende mucho más de que el mercado privado siga alimentándolo… osea, que si el privado no abanica, este fuego va a sufrir.

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