Los futuros y el mercado coincidieron en la apertura, pero los que no lo hicieron fueron los indices. Comenzamos el viernes con caída en apertura del Dow -0,11%, Nasdaq subiendo, 1,02% y S&P500 con leve subida de 0,36% y es que la expansión tardía tiene una firma muy reconocible para quien lleva el tiempo suficiente mirando estos ciclos: los datos siguen siendo positivos sobre el papel, la narrativa oficial todavía habla de aterrizaje suave, y justo debajo de esa superficie hay suficiente tensión acumulada como para que cualquier dato menor se convierta en catalizador de algo mayor. Cuando explico lo de la “energía necesaria” para llevar un activo a un punto concreto es baja… a esto me refiero.

Con el ciclo SPI marcando 126 grados, estamos en esa zona donde la música no ha parado pero alguien ya está buscando la silla más cercana. El GDP en 1,50% no es un dato de una economía en recesión, pero tampoco muestra el vigor que justifica los múltiplos con los que el mercado lleva meses operando, y la combinación con un CPI que se resiste a ceder del todo, todavía en 3,73%, le deja a la Fed el margen de maniobra de alguien que intenta aparcar un autobús en un espacio para un coche. Los Fed Funds en 3,63% implican que el ciclo de bajadas ya comenzó, sí, pero a un ritmo que no termina de liberar presión ni en los tipos hipotecarios, ni en el crédito corporativo, ni en los spreads de emergentes que llevan meses mirando al dólar con la misma desconfianza que uno mira a un vecino que promete devolverte el taladro.

El tramo largo de la curva es donde se concentra hoy la información más honesta. Un diferencial 10Y-2Y de 44 puntos básicos con el bono a diez años en 4,63% describe una curva que se ha vuelto a empinar, lo cual en teoría debería ser una señal de optimismo sobre el ciclo, pero que en este contexto específico parece tener una lectura más incómoda: el mercado está exigiendo más compensación por el riesgo de duración precisamente cuando la deuda pública acumula emisión trimestre tras trimestre sin que nadie en Washington parezca especialmente perturbado por ello.

Europa no está en mejor posición narrativa. El BCE lleva meses navegando entre una inflación de servicios que no termina de enfriarse en el sur del continente y una actividad industrial alemana que ha hecho de la contracción su estado natural. El euro ha aguantado con más dignidad de la esperada, pero eso tiene más que ver con la debilidad relativa del dólar en los tramos largos que con ninguna fortaleza intrínseca de la zona euro, y esa distinción importa cuando uno intenta entender si el movimiento es una señal o simplemente el efecto secundario de otro movimiento más grande.

En Asia, Japón sigue siendo el laboratorio más interesante del mundo desarrollado, un banco central que subió tipos con una timidez casi filosófica y ahora contempla cómo el yen se comporta con una volatilidad que no casa bien con la imagen de economía ordenada que Tokio lleva décadas proyectando. China, por su parte, continúa en esa zona gris que sus propias autoridades describen como “recuperación gradual” y que el resto del mundo lee como estancamiento con características chinas, con el sector inmobiliario todavía lastrando el crédito doméstico y las exportaciones aguantando a base de precios que incomodan a medio mundo manufacturero.

Los commodities reflejan esa ambigüedad: el petróleo no encuentra catalizador alcista claro porque la demanda china no termina de acelerar, y el oro lleva semanas comportándose como el activo que todo el mundo dice que no necesita hasta que de repente lo necesita todo el mundo, con la demanda de bancos centrales emergentes sosteniendo un precio que la narrativa de tipos altos por más tiempo debería haber comprimido hace tiempo.

La agenda macro próxima concentra atención en los datos de inflación de varios países europeos, que llegarán con el trasfondo de un BCE que no quiere comprometerse con nada más allá de “seguiremos siendo dependientes de los datos”, frase que a estas alturas ha perdido tanto significado que casi merece respeto por su longevidad. En EEUU, las peticiones de desempleo semanales seguirán siendo el termómetro de corto plazo más vigilado, porque en una expansión tardía el mercado laboral es lo último que aguanta y lo primero que el mercado interpreta como señal de inflexión cuando empieza a flaquear.

Los earnings del trimestre están en su recta final, y lo que han dejado hasta ahora es una imagen donde los márgenes corporativos han aguantado mejor de lo que el entorno de costes financieros más elevados haría presuponer, pero con una dispersión sectorial que cuenta una historia más matizada: los sectores que se benefician de capex intensivo y de gasto público han compensado la debilidad en el consumidor discrecional, que empieza a mostrar la fatiga que lleva meses siendo “inminente” en los modelos y que finalmente parece estar materializándose en los tickets medios de las grandes cadenas.

El ciclo en 126 grados implica que los sectores con mayor capacidad de absorber este entorno son exactamente los que el Tracker pondera más hoy: financiero, industrial y materiales. No es una coincidencia, es la lógica de una expansión tardía donde los márgenes se defienden mejor en sectores con poder de fijación de precios real y donde el capex todavía fluye porque las empresas no han terminado de ajustar sus planes de inversión al nuevo coste del dinero.

Lo que hay que vigilar con más atención en las próximas semanas es si el diferencial de la curva sigue ampliándose por las razones correctas, es decir, expectativas de crecimiento sostenido, o si empieza a ampliarse porque el tramo largo refleja desconfianza fiscal antes que optimismo macro, que son dos movimientos que se parecen mucho en el gráfico y se diferencian bastante en sus implicaciones. A 126 grados, el reloj no ha marcado la hora del cambio de fase, pero los que esperan a que lo haga para ajustar su lectura del ciclo suelen descubrir que el mercado les ha cobrado la entrada antes de que ellos se sienten.

Análisis de liquidez

La novedad esta semana es que el deterioro se detuvo. Las reservas bancarias recuperan US$8.8B, hasta US$2.993T, después de haber perdido casi US$78B la semana anterior. Es una mejora, pero pequeña: seguimos apenas US$43B por encima del umbral de US$2.95T que venimos utilizando como zona de mayor sensibilidad.

Por el otro lado, el TGA apenas baja, de US$910.8B a US$907.3B en promedio semanal. Es decir, desaparece el fuerte drenaje incremental de la semana pasada, pero el dinero tampoco vuelve de forma significativa al sistema. Seguimos por encima de nuestro umbral de US$900B, de modo que la hoguera deja de perder brasas al ritmo anterior… pero nadie está echando troncos nuevos.

El funding tampoco mejora demasiado. El SOFR está exactamente en 3.65%, igual que el jueves comparable anterior, mientras la tasa del ON RRP permanece en 3.50% tras la decisión del FOMC del 29 de julio. Por tanto, el spread sigue en 15 pb, justo en la puerta de nuestra zona de tensión. La buena noticia es que no continúa ampliándose; la menos buena es que tampoco retrocede.

El ON RRP sube de US$1.076B a US$1.429B, pero aquí conviene no dejarse engañar por el porcentaje: estructuralmente sigue muerto. Frente al umbral de US$100B, uno o dos mil millones son prácticamente ruido. Ya no existe aquel enorme depósito de liquidez capaz de absorber cómodamente emisiones del Tesoro antes de que éstas empezaran a competir directamente con reservas y cash privado.

Y el SRF sigue dando tranquilidad: el H.4.1 registra apenas unos US$2M de repos en promedio, frente a US$6M la semana anterior. Son cantidades testimoniales. Por ahora nadie está corriendo a la ventanilla de la Fed porque no consiga financiación en el mercado.

La pieza nueva: el Tesoro acaba de enseñarnos sus cartas

El Quarterly Refunding publicado el 5 de agosto añade información importante para las próximas semanas. El Tesoro anunció que mantendrá los actuales tamaños de las subastas de T-Bills a corto plazo, contempla incluso un CMB adicional a finales de agosto, reducirá algo la emisión corta durante septiembre por los ingresos fiscales y volverá a incrementarla en octubre. Además, trabaja con un objetivo de TGA de US$950B a finales de septiembre y estima que podría alcanzar US$1.05T ± US$50B a finales de octubre.

Eso cambia bastante la lectura prospectiva. El TGA actual en US$907B no parece un techo. Si el Tesoro termina reconstruyendo caja hacia US$950B–1.05T mientras el ON RRP permanece prácticamente vacío, habrá que vigilar de dónde sale ese dinero. Si empieza a salir de reservas bancarias, los actuales US$2.993T ofrecen muy poco colchón antes de volver a nuestra zona sensible.

Nivel de riesgo de liquidez

🟠 Medio-alto, pero más estable respecto a la semana pasada.

No subiría el riesgo porque las reservas han rebotado ligeramente, el TGA deja de aumentar y el SRF está completamente tranquilo. Pero tampoco lo bajaría: tenemos simultáneamente reservas bajo US$3T, TGA sobre US$900B, ON RRP agotado y spread SOFR–RRP en 15 pb.

La combinación crítica a vigilar ahora sería:

TGA → US$950B–1T + reservas < US$2.95T + spread SOFR–RRP >20 pb.

Si las tres aparecen juntas, entonces sí pasamos de una liquidez simplemente ajustada a una situación claramente restrictiva. En la tabla de la semana próxima lo tendrás de un vistazo.

Implicaciones para mercado

Para bolsa y Bitcoin, la lectura es algo mejor que la semana pasada, pero sigue sin ser un entorno de abundancia. La retirada de liquidez se ha frenado; eso puede permitir que los rallies continúen. Pero el combustible tiene que venir cada vez más del propio mercado: beneficios, entradas institucionales, posicionamiento y apetito por riesgo.

Para bonos y money markets, el dato más importante ya no es únicamente la emisión de esta semana sino la trayectoria anunciada por el Tesoro. Agosto seguirá cargado de bills y el TGA puede seguir alto; septiembre ofrece una pequeña ventana de alivio y octubre vuelve a presentarse como el punto delicado.

Continuando con la analogía de la hoguera: esta semana nadie ha echado mucha leña, pero al menos han dejado de sacar brasas. El problema es que el Tesoro ya nos ha avisado de que en los próximos meses volverá a acercarse a la hoguera con el cubo

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