Los futuros del S&P 500 llegan planos al arranque de este viernes y el Nasdaq cede un 0.2%, lo que en el argot de Jackson Hole se traduce como “nadie quiere equivocarse antes del discurso”. El mercado ha decidido aparcar cualquier convicción hasta que Kevin Warsh abra la boca a las 10:00 ET, su primera aparición estelar en el simposio desde que tomó el mando de la Fed en mayo.

La sesión del jueves no dejó grandes heridas ni grandes alegrías: las plazas se movieron con la parsimonia de quien espera un veredicto y prefiere no apostar antes de la sentencia. Lo más llamativo de las últimas horas llegó por el lado de los bancos centrales, con la consejera de la Fed Hammack declarando que “es momento de actuar con subidas de tipos” y que esperar más “creará dolor”, lo que le añade algo de presión al escenario sobre lo que Warsh podría o no podría decir hoy.

La cita que mueve todo hoy es el discurso de Warsh en Jackson Hole a las 10:00 ET, con el simposio centrado en innovación financiera pero el mercado escuchando exclusivamente cualquier señal sobre septiembre. La semana que viene traerá datos de empleo en EEUU y la decisión del BCE en septiembre se da por descontada para otra subida, especialmente después de que las expectativas de inflación de los consumidores europeos subieran a 33.0 desde 30.4, rompiendo una racha de caídas que duraba desde abril.

En EEUU los índices no tienen historia propia hoy: todo está en modo espera con rangos estrechos y volumen contenido mientras los treasuries suben ligeramente más en el tramo largo que en el corto, lo que implica un steepening de la curva con el 10Y en 4.66% según nuestros propios indicadores. La Fed Funds efectiva en 3.63% y una curva 10Y-2Y en 47 puntos básicos siguen describiendo una economía en expansión tardía donde el mercado no ha terminado de decidir si la política monetaria está bien calibrada o simplemente retrasada.

En Europa la sesión fue más tranquila que aburrida, con el DAX tocando de nuevo zona de máximos históricos mientras el CAC recuperaba parte del terreno perdido el jueves. Los datos de inflación publicados esta mañana cuentan su propia historia: España aceleró al 4.3% interanual en agosto frente al 4.2% esperado, Francia se mantuvo en 2.4% exactamente según lo previsto y Francia también reveló que su PIB del segundo trimestre fue de 0.0% trimestral, lejos del +0.2% del dato preliminar. El desempleo alemán subió algo menos de lo temido, lo que por los estándares actuales se recibe como buena noticia.

Asia no protagonizó movimientos significativos esta madrugada, con las plazas regionales esperando como el resto del mundo a que Warsh dé o quite razones para moverse en cualquier dirección… tanto poder y dinero dependiendo de un discurso que no será muy distinto a los que ya hemos escuchado.

El crudo WTI cerró ayer en 83.53 dólares y cotiza hoy a 83.22, un retroceso de 0.4% que refleja el escepticismo del mercado ante las tensiones con Irán: mucho ruido diplomático esta semana, cero acuerdos, y la perspectiva de que el conflicto se prolongue más allá de septiembre. El oro se mantiene anclado cerca de los 4.600 dólares la onza, con los operadores de metales preciosos, bitcoin y posiciones cortas en dólar esperando exactamente lo mismo que todos: que Warsh no diga nada que les obligue a cerrar sus trades de debilitamiento del dólar.

Lo que importa en las próximas horas no es cuánto sube o baja el mercado, sino el tono: si Warsh insinúa que las condiciones financieras están demasiado relajadas, el dólar rebota, los metales retroceden y la curva puede aplanarse. Si no dice nada, los flujos de fin de mes probablemente marquen la dirección el lunes. El PIB de Canadá en Q2 llegó en 3.3% anualizado frente al 3.4% esperado, sólido pero irrelevante hoy frente al peso del evento principal.

Con el SPI en 124.4 grados de Expansión Tardía, el protagonismo sigue en XLF, XLI y XLB, los sectores que acompañan el tramo final del ciclo cuando la inflación no termina de ceder y los bancos centrales no se detienen en sus metas.

Análisis de liquidez

Última foto disponible: SOFR y ON RRP al 27 de agosto de 2026; reservas y TGA al 26 de agosto. La lectura semanal vuelve a empeorar ligeramente: el TGA promedio baja algo, pero las reservas siguen cayendo y ya están en US$2.925T, claramente por debajo del umbral que venimos usando. A la vez, el funding permanece estable y el SRF sigue prácticamente sin uso.

La señal más importante vuelve a estar en las reservas bancarias. El promedio semanal cae otros US$10.35B, hasta US$2.9249T, desde US$2.9353T. Ya son tres semanas consecutivas alrededor o por debajo de nuestra zona sensible de US$2.95T, y el dato puntual del miércoles es todavía algo peor: US$2.9168T. El TGA promedio, por su parte, baja modestamente de US$953.6B a US$950.7B, pero el saldo puntual sube hasta US$959.4B. Dicho de otro modo: el Tesoro no está aumentando mucho más el drenaje en promedio, pero tampoco está devolviendo suficiente liquidez como para reconstruir las reservas.

El funding se mantiene razonablemente estable, aunque pierde algo de margen. SOFR pasa de 3.62% a 3.64%, lo que deja el spread frente al ON RRP de 3.50% en 14 pb, apenas un punto básico por debajo de nuestra zona de alerta. El mercado repo sigue funcionando sin problemas visibles: las operaciones de la Fed continúan en cantidades testimoniales, con apenas unos millones de dólares aceptados.

El ON RRP rebota desde US$225M hasta US$456M, pero sigue siendo irrelevante como colchón. De hecho, la propia Fed acaba de publicar una nota esta semana señalando expresamente que el ON RRP está prácticamente agotado y mostrando que, cuando la liquidez disponible es menor, la emisión neta de Treasuries tiene un impacto mayor sobre los tipos repo. Esa conclusión encaja bastante bien con lo que venimos viendo: la emisión deja de poder financiarse drenando aquel enorme depósito del RRP y empieza a competir más directamente con reservas y cash privado.

La oferta de T-Bills sigue siendo muy elevada. Esta semana el Tesoro ha puesto en mercado aproximadamente US$528B brutos entre los principales plazos: US$92B a 13 semanas, US$79B a 26 semanas, US$95B a 6 semanas, US$72B a 17 semanas, US$100B a 4 semanas y US$90B a 8 semanas. Los tamaños permanecen esencialmente en los niveles elevados de las últimas semanas, por lo que la presión de absorción continúa.

Nivel de riesgo de liquidez

🟠 Medio-alto, a punto de entrar en alto.

No lo subiría todavía a rojo porque el SRF sigue vacío y SOFR permanece dentro de un rango controlado. La fontanería del sistema funciona.

Pero las brasas siguen bajando: reservas en US$2.925T, TGA alrededor de US$950B y ON RRP prácticamente extinguido. Además, el spread SOFR–RRP vuelve a 14 pb, muy cerca del nivel donde hemos empezado a considerar tensión.

La combinación crítica ya sería preocupante si se suman estos indicadores:

• WRESBAL < US$2.90T

• SOFR–RRP >20 pb

• Uso material del SRF.

Todavía no estamos ahí, pero estamos más cerca que hace un mes.

Implicaciones de mercado

Para bolsa y Bitcoin, la lectura sigue siendo de soporte monetario débil. El mercado puede continuar subiendo y las recompras de bonos del Tesoro pueden ayudar a contener las yields largas y mejorar las condiciones financieras, pero eso no cambia que las reservas bancarias continúan cayendo. Es decir, puede mejorar el precio del dinero a largo plazo sin mejorar todavía la cantidad de liquidez estructural. Esto es algo en lo que insistí mucho que teníamos que fijarnos la semana pasada. Sigamos así en ese nivel de vigilancia hasta mediados de septiembre y ahí tomaremos decisiones.

Para bonos y money markets, el frente corto sigue siendo la zona crítica. La reciente nota de la propia Fed refuerza precisamente esta idea: con ON RRP prácticamente agotado, la emisión de Treasuries tiene más capacidad de transmitirse directamente a repo. Mientras SOFR se mantenga alrededor de 3.60–3.65% y el SRF siga vacío, el sistema lo está absorbiendo; si el spread supera 15–20 pb, la lectura cambia rápidamente.

Nuestro símil de la hoguera: esta semana el Tesoro deja de sacar tantas brasas, pero la hoguera sigue perdiendo temperatura. El TGA prácticamente se estabiliza; las reservas, no. Y con el viejo montón de madera del ON RRP ya desaparecido, cada semana de US$500B largos de emisión importa un poco más que la anterior.

Hay pérdidas que uno recuerda perfectamente. El precio de entrada, el momento exacto en el que decidió vender, incluso dónde estaba sentado cuando se dio cuenta de que había metido la pata, pero esta no es una de ellas.

Han pasado unos dieciséis años y algunos detalles ya se han ido borrando. No recuerdo exactamente todas las condiciones del contrato, ni viene ahora al caso el nombre técnico de cada uno de los costes que terminé pagando y tampoco quiero reconstruir ahora una precisión que no tengo en la memoria. Lo que sí recuerdo es lo importante: llevaba algo más de dos años utilizando aquella estrategia y en unos quince días, prácticamente todo lo que había ganado con ella, desapareció.

No voy a contar cuánto dinero fue… a algunos esto que me ocurrió os lo he contado en persona, pero para que os hagáis una idea fueron varios miles y prefiero dejarlo ahí. La cifra, además, no es lo verdaderamente interesante. Lo que todavía me resulta incómodo cuando recuerdo aquello es cómo pude pasar más de dos años convencido de que tenía el riesgo razonablemente controlado hasta descubrir que una parte esencial de ese riesgo ni siquiera estaba donde yo estaba mirando.

La gallina de los huevos de oro

Por aquel entonces operaba futuros sobre materias primas, principalmente petróleo.

Hablar de futuros hoy no tiene demasiado misterio. Cualquiera puede abrir una cuenta, acceder a una plataforma y en unas horas estar viendo contratos, opciones y derivados que hace años estaban bastante más alejados del pequeño inversor. En aquel momento no era tan sencillo. Tener acceso a determinados mercados de futuros de materias primas requería una infraestructura y unas condiciones que no estaban precisamente al alcance de cualquiera y para mí poder operar allí tenía incluso cierto punto de privilegio. ¿Como lo conseguí? Esa parte me la dejo para otro artículo, por que es una de esas grandes casualidades que de vez en cuando se dan en mi vida.

Además, no estaba haciendo el típico trading con un producto sintético en el que un broker te ofrece directamente la contrapartida. Había compradores y vendedores reales en el mercado y, aunque durante mucho tiempo aquello me pareció poco más que un detalle de funcionamiento, años después entendería que ahí estaba escondida una parte bastante importante de la historia.

Había encontrado una operativa muy concreta vinculada a determinadas fechas de los contratos. Entraba bajo unas premisas bastante definidas, seguía una serie de reglas y la operación terminaba normalmente antes del vencimiento.

No era una estrategia para hacerse rico con tres operaciones. De hecho, probablemente esa fue una de las razones por las que terminó convenciéndome tanto. Los beneficios eran pequeños, razonables y te diría que casi constantes. Ejecutabas bien el mecanismo, cerrabas la posición y te llevabas tu beneficio. Después esperabas la siguiente oportunidad y repetías, repetías, repetías… Y lo mejor del todo, funcionaba.

No durante tres semanas especialmente buenas ni durante un par de meses en los que el mercado se hubiese puesto de mi lado. Estuve haciendo aquello durante algo más de dos años.

Con el tiempo empiezas a normalizar cosas que al principio te parecían extraordinarias. Las primeras veces revisas cada detalle, dudas, compruebas las condiciones dos veces y eres muy consciente de que algo puede salir mal. Después de decenas de operaciones, la cautela sigue ahí, pero ya no pesa igual. Y cuando una mecánica lleva dos años respondiendo prácticamente siempre como esperas, ocurre algo muy humano: aquello que inicialmente considerabas probable empieza a parecerte inevitable.

No recuerdo haber pensado literalmente que había encontrado la gallina de los huevos de oro, pero la sensación debía de ser bastante parecida. Lo que recuerdo perfectamente que pensé es algo de ¿como no hace todo el mundo esto? o incluso hablar de ello como de una estrategia “demasiado fácil”.

La estrategia tenía, además, un inconveniente importante que yo conocía perfectamente. Para que la operativa tuviera sentido necesitaba utilizar un lotaje muy alto en relación con el dinero que destinaba a ella. En algunas operaciones estaba comprometiendo prácticamente toda esa liquidez.

No era algo que ignorase. Sabía que el tamaño era agresivo, había hecho mis números y asumía que una operación adversa podía provocarme una pérdida considerable. Pero después de dos años ejecutando el mismo mecanismo había terminado asociando el riesgo casi exclusivamente a eso: al precio, al tamaño de la posición y a la posibilidad de que aquella vez el petróleo se moviese en mi contra.

El problema es que aquel no era todo el riesgo.

Mayo de 2010

Hay detalles que se han borrado, pero otros los tengo muy marcados. Estábamos en mayo de 2010 y cuando fui capaz de hacer un “postmorten” de la operación y como ahora mirando el mercado de aquellos días, entiendo bastante mejor el tamaño de la tormenta en la que me había metido.

El petróleo venía cotizando por encima de los 85 dólares y a comienzos de mayo el WTI estaba todavía alrededor de 86 dólares. En apenas unas semanas se desplomó hasta la zona de 68. El contrato de junio llegó al día de su vencimiento, el 20 de mayo, después de tocar durante aquella misma sesión los 64,24 dólares antes de cerrar en 68,01. A esas alturas, además, buena parte de la negociación profesional ya se había desplazado al contrato de julio.

Para terminar de adornar el escenario, Cushing (el punto de entrega del WTI) tenía cerca de 38 millones de barriles almacenados, cifras excepcionalmente altas para aquel momento. Había mucho petróleo, mucha tensión alrededor de los vencimientos y cada vez menos motivos para que alguien tuviese prisa por comprarnos el contrato que nosotros necesitábamos soltar.

Obviamente, yo no estaba sentado delante de la pantalla pensando en todo esto con la claridad con la que puedo reconstruirlo ahora. Yo veía algo mucho más sencillo: una operación que no estaba funcionando como las anteriores.

Y al principio ni siquiera me preocupé demasiado.

Después de dos años ganando con aquella mecánica, una operación mala entraba perfectamente dentro de mis cálculos. Perdería algo. Quizá necesitaría uno o dos días más. Aparecerían compradores y cerraría la posición.

Podía asumir una pérdida, pero lo que no contemplaba era quedarme atrapado.

Los días fueron pasando y los grandes participantes del mercado no tenían ninguna necesidad de comprar donde nosotros queríamos vender. Podían esperar precios más bajos. Nosotros, en cambio, teníamos un reloj corriendo.

Y digo nosotros, por que éramos varios en la misma situación. Peces chicos que no habían dimensionado bien la tormenta que se avecinaba.

Entonces llegó la fecha que mi estrategia llevaba más de dos años evitando; el contrato venció y yo seguía dentro.

Ahí empezó realmente el problema

Hasta ese momento la operación era mala, pero seguía pensando en ella como había pensado siempre: en términos de precio. Había comprado, el mercado se había movido en mi contra y tendría que asumir una pérdida.

Después del vencimiento la película cambió… y vaya si cambió.

Los futuros de materias primas tienen una característica bastante obvia que a veces olvidamos cuando los vemos como números moviéndose en una pantalla: detrás existe una mercancía real. Un contrato sobre petróleo no es simplemente una apuesta sobre si un gráfico va a subir o bajar. Cuando llega el vencimiento, entran en juego reglas de liquidación, entrega y obligaciones que dependen del contrato y del mercado.

Mi estrategia estaba diseñada precisamente para no llegar nunca hasta allí. De hecho en ese tiempo las escasas veces que llegó, en horas estaba todo resuelto y nunca sentí que la liquidez fuera un problema. Pero aquella vez llegó y no veas de que manera.

No recuerdo ya el concepto exacto bajo el que se me fueron cargando los costes y no quiero inventármelo ahora. Lo que sí recuerdo perfectamente es su efecto: una vez vencido, cada día que aquella situación seguía sin resolverse me costaba una cantidad importante de dinero. Aquello modificaba completamente la operación.

Ya no perdía únicamente porque el petróleo hubiese bajado. Ahora también perdía porque pasaban los días. Ahí descubrí que tener tiempo y necesitar tiempo son dos cosas completamente distintas en un mercado y normalmente esa diferencia, en algunos mercados, es ganar o perder.

Quienes podían comprar sabían que podían esperar. Para ellos, mañana podía ser mejor que hoy. Para nosotros no. Nosotros teníamos una posición que se había convertido en un problema y cada jornada que pasaba hacía más caro mantenerla.

Durante más de dos años yo había pensado que mi principal riesgo era que el petróleo se moviese en mi contra. En esos días descubrí que existía otro bastante más desagradable: que llegase el momento en el que yo necesitase vender mucho más de lo que alguien necesitaba comprarme.

Dos semanas dan para pensar mucho

Lo que inicialmente esperaba resolver en uno o dos días terminó prolongándose cerca de quince, y quince días no parecen demasiado hasta que tienes prácticamente toda la liquidez destinada a una estrategia atrapada en una posición, acumulando costes mientras esperas que aparezca alguien al otro lado.

No recuerdo un instante cinematográfico en el que mirase la pantalla y pensase: «Estoy jodido». La memoria no funciona así y tampoco quiero adornarla ahora para hacer mejor la historia. Fue algo bastante más lento.

Primero piensas que mañana se resolverá. Después aceptas que probablemente vas a perder más de lo previsto. Luego empiezas a hacer cálculos diferentes a los que hacías cuando entraste. Ya no calculas beneficios. Calculas cuánto te cuesta otro día. Después cuánto estás dispuesto a perder para terminar con aquello. Y las noches… recuerdo las noches, en las que dormía poco y mal y soñaba a veces que se resolvía. Pero en la mañana, se sumaban costes y el precio no remontaba. Pasé de una molestia, a una preocupación y de esta a un “acojone” real. Al principio era un porcentaje de ganancia que se diluía, pero a la semana el número ya daba miedo.

Es en ese momento en el que dejas de pensar en hacer una buena operación, sólo quieres salir. Cuando el comprador sabe que tú necesitas salir y él no necesita entrar, la negociación deja de ser especialmente sofisticada.

Tuve que tirar el precio. No un poco para ajustar una orden y cerrar. Tuve que hacerlo lo suficiente para que a alguien le resultara atractivo quedarse con un problema del que yo necesitaba desprenderme.

Y tampoco era el único haciéndolo.

Los compradores podían mirar tranquilamente cómo varios intentábamos encontrar una salida y decidir a qué precio empezaba a merecerles la pena ayudarnos a encontrarla.

No hace falta haber estudiado demasiada teoría de mercados para saber quién tiene ventaja en esa situación.

Quince días contra más de dos años

Cuando finalmente conseguí cerrar aquello, la combinación entre el deterioro de la posición, los costes que había ido acumulando después del vencimiento y el precio que tuve que aceptar para quitármela de encima había hecho prácticamente desaparecer todo lo que aquella estrategia me había permitido ganar durante algo más de dos años. Aunque no lo creas, también algo de alivió no sólo en el ánimo, sino ese alivio que se siente cuando te disculpas con un amigo o cuando el secreto que te atormentaba se conoce y resulta que no era para tanto.

Pero sí, tras el alivio no pude dejar de pensar en los más de dos años construyendo beneficios pequeños y constantes; quince días para llevárselos por delante. Esa proporción fue probablemente lo que más me golpeó.

Porque sería muy fácil contar ahora esta historia diciendo que aquella estrategia era una estupidez y que yo no tenía ni idea de lo que estaba haciendo. Incluso quedaría bien como ejercicio de falsa humildad.

Pero no sería verdad. La estrategia funcionaba, había funcionado durante más de dos años, y ese es el problema. Aquí un servidor, había confundido que algo funcionase repetidamente con que fuese robusto. Había diseñado reglas para prácticamente todas las circunstancias que conocía. Sabía cuándo entrar, qué condiciones debían cumplirse, cuándo salir, qué rentabilidad podía esperar y qué movimientos adversos podía soportar.

Lo que nunca había diseñado era una solución para el escenario en el que la salida dejase de depender de mí.

Durante dos años siempre había habido comprador, así que había dejado de considerar la existencia de ese comprador como una variable y yo la había convertido mentalmente en una constante. Hasta que un día dejó de serlo.

Durante un tiempo dejé el trading

Después de aquello me alejé una temporada pero es que además abandoné definitivamente aquel mercado, al cual ya nunca volví.

No porque los futuros fueran una estafa ni porque decidiera que “los grandes” nos habían hecho alguna jugarreta. Eso habría sido bastante cómodo, porque cuando pierdes dinero siempre resulta agradable encontrar un culpable que no seas tú.

Los grandes hicieron exactamente lo que yo habría hecho estando en su posición: esperar. Si sabes que alguien necesita venderte algo y tú no tienes ninguna necesidad de comprarlo hoy, ¿para qué vas a ofrecerle un buen precio? El problema estaba en la base de mi estrategia.

Para funcionar necesitaba un tamaño de posición demasiado grande y, cuando llegaba un escenario realmente adverso, la gestión del riesgo no tenía flexibilidad. No podía reducir cómodamente la exposición, no podía ampliar indefinidamente el horizonte temporal y, llegado cierto punto, tampoco podía decidir a qué precio quería salir.

Tenía muchas reglas, pero cuando realmente las necesité, ninguna resolvía el problema.

Con el tiempo he construido muchas de las reglas que utilizo hoy para invertir y hacer trading. Sería exagerado decir que todas nacieron de aquella experiencia; he cometido suficientes errores antes y después como para repartir el mérito entre unos cuantos.

Pero sí creo que aquel episodio cambió profundamente mi manera de pensar en el riesgo. Porque el tamaño de una posición no importa solamente por cuánto puedes perder si el precio se mueve en tu contra. Importa también por cuánto margen te deja para equivocarte.

La liquidez tampoco importa únicamente cuando compras. De hecho, probablemente importe bastante más el día que necesitas vender y tener una estrategia llena de reglas no significa necesariamente que tengas una buena gestión del riesgo. Puedes tener veinte condiciones de entrada, estadísticas magníficas y dos años de resultados estupendos, pero si el escenario que rompe tu modelo te deja sin capacidad de reaccionar, quizá nunca tuviste tanto control como pensabas.

Desde entonces hay una pregunta que intento hacerme especialmente cuando encuentro algo que parece funcionar demasiado bien y ya te adelanto que en estos años no he encontrado algo “tan bueno” como aquello. Esa pregunta no es cuánto puedo ganar ni cuántas veces ha funcionado anteriormente.

Es mucho más incómoda:

¿Qué tendría que ocurrir para que esto dejase de funcionar?

Porque eso fue exactamente lo que no me pregunté entonces.

Durante más de dos años pensé que estaba operando petróleo. Aquellos quince días me enseñaron que estaba operando también liquidez y tiempo, y que de esas dos variables entendía bastante menos de lo que creía.

La lección salió cara. Muy cara teniendo en cuenta lo que había tardado en ganar aquel dinero, pero posiblemente me haya ahorrado mucho más desde entonces.

Supongo que esa es una de las pocas cosas buenas que tienen las hostias importantes™️ en los mercados: ya que las pagas, procura al menos no tener que comprar dos veces la misma lección.

Los futuros de Wall Street arrancan la mañana del miércoles con un tinte ligeramente positivo, impulsados por el movimiento previo al mercado de Meta tras conocerse el acuerdo con los estados, que evitan un largo proceso judicial. El tono general es de cautela constructiva: el mercado digiere datos que confirman exactamente lo que ya esperaba, lo que en otro momento habría sido aburrido pero hoy resulta muy tranquilizador.

La sesión de ayer dejó los índices en verde, con las tecnologicas liderando la subida. Los datos del día marcaron el ritmo: los pedidos de bienes duraderos de julio sorprendieron al alza con +1,1% frente al +0,5% esperado, aunque el desglose fue más suave de lo que el titular sugiere. El PIB del segundo trimestre se confirmó en 1,5% en su segunda estimación, sin sorpresa frente al preliminar, pero el deflator del PIB al 6,4% y el PCE subyacente de consumo dentro del informe al 3,6% recuerdan que el crecimiento viene acompañado de presión de precios que la Fed no puede ignorar del todo.

Los próximos días tienen como protagonista a Nvidia, cuyos resultados se publican esta semana y concentran más atención técnica y mediática que cualquier dato macro en el calendario inmediato. El PCE de julio ya se conoció ayer, subyacente en 3,3% interanual, en línea con lo esperado, lo que despeja parcialmente la agenda, aunque Jackson Hole sigue siendo el evento de fondo que el mercado monitorea para cualquier señal de la nueva cúpula de la Fed y afines.

En renta variable estadounidense, el movimiento del día, como decíamos, lo protagoniza Meta: las acciones subían un 4,5% en el pre-mercado tras acordar el pago de 16.700 millones de dólares a 29 estados por las demandas relacionadas con el daño a menores en sus plataformas. Que el mercado interprete una multa de esa magnitud como una noticia positiva dice bastante sobre cuánto pesaba la incertidumbre judicial en la cotización y también sobre la confianza del mercado en que el modelo de negocio publicitario de Meta, que realmente es el verdadero activo, sigue intacto.

Europa cerró una sesión sin grandes titulares. El dato relevante fue el deterioro del CBI británico de agosto, con el índice de ventas minoristas cayendo a -48% desde -26%, un desplome que confirma que el consumidor del Reino Unido aguanta mal la presión acumulada. Schnabel (BCE) advirtió que la inflación en la eurozona podría mantenerse por encima del 2% durante un período prolongado y señaló el gas natural como riesgo de reaceleración, lo que no ayuda a quienes esperaban un BCE más flexible, algo que ya advertimos hace semanas no era tan probable.

Asia no generó movimientos de referencia durante la sesión de esta madrugada, con los mercados de la región operando sin catalizadores propios mientras esperan la dirección que marque la sesión americana con los resultados de Nvidia.

El petróleo fue el protagonista en commodities, con una caída significativa en el precio ante las expectativas crecientes de un acuerdo entre Estados Unidos e Irán que podría ampliar la oferta disponible, si bien no es tan probable como algunos descuentan. El oro mantiene su posición como activo de reserva en un entorno donde el dólar ganó tracción ayer,el euro cedió hasta 1,1653 tras el PCE ligeramente más firme, y la plata sigue su estela sin grandes desvíos propios.

Lo que importa vigilar en las próximas horas es el comportamiento del mercado tras los resultados de Nvidia: el Nasdaq tiene dos niveles técnicos críticos en juego y cualquier decepción,o euforia, en esa publicación moverá al conjunto de la tecnología y, por extensión, al S&P. El riesgo geopolítico en torno a un posible acuerdo con Irán añade una variable adicional sobre el crudo que puede condicionar el sentimiento general si el movimiento es brusco.

Con el ciclo SPI en Expansión Tardía a 124,6 grados y el 10Y en 4,70% con una curva aún positiva pero estrecha, el peso sigue en financieras (XLF), industriales (XLI) y materiales (XLB): sectores que aguantan bien mientras el crecimiento no se frena, pero que son los primeros en sufrir cuando el ciclo gira.

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Sabéis que es mi estilo, explicar cosas complejas de una forma sencilla, aunque hay a veces ciertos límites. Y es que hay una forma bastante buena de detectar cuándo una explicación económica se ha simplificado demasiado es cuando cabe entera en una frase y todo el mundo la repite sin cuestionar que significa, quien la dijo y bajo que parámetros. Podríamos hacer casi una serie de, frases económicas que no significan lo que crees…

Con la Ley de Gresham pasa exactamente eso.

“La moneda mala expulsa a la buena.”

Hay que reconocer que la frase es buena. Tiene ritmo, se recuerda fácilmente y da esa agradable sensación de haber entendido algo importante en seis palabras y que la repetirla eres más listo que el resto. El problema aparece cuando uno se cruza con la Ley de Thiers, que viene a decir justo lo contrario: que la moneda buena acaba expulsando a la mala.

Y entonces conviene hacerse una pregunta bastante incómoda.

¿Cómo pueden ser ciertas las dos?

La respuesta es más interesante que la contradicción, porque Gresham y Thiers no describen dos comportamientos humanos opuestos. Describen, en realidad, casi el mismo comportamiento bajo dos sistemas monetarios distintos y esto no es más que el principio de la historia. Vamos al lio.

Gresham no va de monedas malas. Va de precios mal puestos

Thomas Gresham fue un comerciante y financiero inglés del siglo XVI que trabajó para la Corona Británica en un momento en el que Europa llevaba ya bastante tiempo descubriendo una de esas cosas que los gobiernos parecen empeñados en redescubrir cada cierto número de generaciones: cambiar el valor nominal de algo no cambia necesariamente su valor real.

En aquella época podían convivir monedas que oficialmente tenían el mismo valor, aunque unas contuvieran más metal precioso que otras. Si una moneda tenía más plata y otra menos, pero ambas servían exactamente igual para pagar una deuda, la decisión del ciudadano era bastante previsible.

Entregaba la peor.

Y se quedaba con la mejor.

No hacía falta conocer a Gresham, estudiar economía monetaria ni tener un especial ojo clínico por los desequilibrios del sistema. Bastaba con entender que, si puedes pagar una libra entregando una moneda que vale menos metal, no existe un gran incentivo para desprenderte de la que vale más.

Cuando todo el mundo hace lo mismo, la consecuencia acaba apareciendo sola: las monedas de peor calidad siguen circulando, mientras que las buenas se guardan, salen del país o directamente se funden.

De ahí aquello de que la moneda mala expulsa a la buena. La expulsa del intercambio, de la circulación, pero no la elimina.

Pero hay un detalle fundamental que suele perderse por el camino: Gresham funciona porque existe una relación de valor impuesta que no refleja correctamente lo que el mercado piensa de ambas monedas.

Ese es el verdadero corazón de la ley.

No basta con que exista una moneda “buena” y otra “mala”. Tiene que haber alguna regla que obligue a tratarlas como si fueran equivalentes, o que mantenga entre ambas una relación artificial.

Dicho de otra manera, Gresham no nos está contando únicamente qué dinero preferimos. Nos está contando qué ocurre cuando alguien decide que dos cosas distintas deben valer lo mismo.

La historia económica está llena de momentos maravillosos construidos sobre esa idea.

Y entonces llega Thiers y parece cargarse todo lo anterior

La llamada Ley de Thiers plantea el fenómeno contrario: cuando dos monedas pueden competir y una empieza a perder suficiente credibilidad, la moneda considerada mejor puede acabar desplazando a la peor.

Pensemos en un país donde conviven una moneda local y el dólar, pero donde el tipo de cambio entre ambas puede moverse.

Al principio no tiene por qué ocurrir nada dramático. La gente cobra en moneda local, compra comida en moneda local, paga impuestos en moneda local y, cuando consigue ahorrar algo, convierte una parte en dólares. Esto en si mismo no es aun una revolución monetaria. Es simplemente una población intentando que los ahorros sobrevivan mejor que el sueldo.

El asunto empieza a cambiar cuando la pérdida de confianza avanza.

Primero las viviendas y ciertos bienes de consumo, normalmente los de más valor o los que dependen directamente de importación se empiezan a valorar en dólares. Después aparecen contratos que también se expresan en dólares. Algunos proveedores prefieren cobrar en dólares. Las empresas empiezan a pensar en dólares aunque sigan facturando en moneda local y, llegado cierto punto, determinadas transacciones dejan de tener sentido si no se realizan directamente en la moneda fuerte.

Lo que había empezado como una preferencia de ahorro termina afectando a las demás funciones del dinero.

Y ahí sí sucede algo importante: la moneda buena deja de estar escondida en una cuenta o debajo del colchón y empieza a circular.

La mala, en cambio, empieza a ser rechazada.

Eso es Thiers.

Pero entonces, ¿son realmente leyes opuestas?

Aquí está la parte que me parece más interesante de todo el asunto. Y es que en ambos casos, las personas hacen básicamente lo mismo.

Prefieren conservar aquello que consideran mejor dinero y desprenderse de aquello que consideran peor.

La conducta no cambia.

Lo que cambia son las reglas.

En Gresham, si dos monedas están obligadas a circular bajo una relación que el mercado considera falsa, nadie quiere entregar la buena. La mala sigue utilizándose precisamente porque puede hacerlo en condiciones artificialmente favorables.

La buena desaparece de circulación.

En Thiers ocurre algo distinto. El mercado puede expresar esa diferencia de calidad mediante el precio y, además, quien recibe el dinero puede empezar a exigir la moneda que considera mejor.

Entonces la mala ya no tiene garantizado su uso.

Y acaba siendo desplazada.

Por eso llamar a ambas leyes “inversas” es correcto si miramos únicamente el resultado final, pero resulta bastante engañoso si miramos el comportamiento que hay debajo.

Podríamos resumirlo así.

En Gresham:

“Si me obligas a tratar dos monedas distintas como si fueran iguales, te pago con la peor.”

En Thiers:

“Si me dejas elegir qué moneda quiero recibir, acabaré pidiéndote la mejor.”

La persona es la misma. La preferencia es la misma, pero lo único que ha cambiado es la capacidad del sistema para expresar esa preferencia.

Argentina ayuda bastante a entenderlo

Argentina es un ejemplo especialmente útil porque permite observar distintas fases del problema sin necesidad de irnos muy atrás en la historia o recurrir a sestercios romanos ni el real de a 8 español.

Durante la convertibilidad de 1991 a 2002, el peso estaba ligado al dólar mediante una paridad fija. Mientras esa relación era creíble, el sistema podía funcionar con bastante normalidad. El problema aparecía cuando el mercado empezaba a pensar que ambas monedas ya no merecían ser tratadas como equivalentes.

Si puedes cancelar una obligación (traducido para todos pagar una deuda o hacer un pago) utilizando pesos o dólares bajo una relación fijada y consideras que los dólares son más valiosos, la decisión resulta bastante sencilla: gastas pesos y conservas dólares. En ese paradigma, la lógica de Gresham aparece inmediatamente.

Pero una vez desaparece esa paridad artificial, la historia cambia. Si el dólar cotiza libremente frente al peso y empieza además a utilizarse para fijar precios, ahorrar, contratar o realizar ciertas transacciones, ya estamos entrando en una dinámica diferente.

El dólar no está desapareciendo porque la gente quiera guardarlo, sino que está empezando a ocupar funciones que antes correspondían a la moneda local.

Ahí la lógica se parece mucho más a Thiers.

Y ese cambio es importante porque explica algo que a veces se interpreta mal: un mismo país puede pasar de una dinámica cercana a Gresham a otra cercana a Thiers sin que la población haya cambiado de opinión sobre cuál de las dos monedas considera mejor.

Lo que cambia es el régimen monetario.

Y sí, aquí acaba apareciendo Bitcoin

Como casi siempre que hablamos de dinero y como saben de mi interés por este activo, tarde o temprano alguien termina metiendo Bitcoin en la conversación.

“Yo gasto euros y ahorro Bitcoin. Gresham.”

Ahí es donde discrepo… no necesariamente.

Si utilizas euros o dólares para pagar y compras Bitcoin porque esperas que se revalorice, eso puede ser simplemente una decisión de inversión. También puedes gastar euros y comprar oro, acciones o un piso sin necesidad de resucitar o traer a colación a ningún economista del siglo XVI. Claro que como estamos en un país que explica cada cosa que ocurre, por quien gobernaba hace 80 años, esto es tentador…

Perdón, que me desvío… la cuestión empieza a ser monetariamente interesante cuando un activo empieza a competir por las funciones del dinero.

Si una parte creciente de la población no solo ahorra en Bitcoin, sino que empieza a querer cobrar en Bitcoin, fijar precios en Bitcoin, hacer contratos en Bitcoin o utilizarlo directamente como medio de intercambio, entonces la naturaleza del fenómeno cambia.

Hay además una ironía difícil de ignorar cuando metemos a Bitcoin en esta conversación. Satoshi Nakamoto no presentó Bitcoin como “oro digital” ni como un activo para guardar diez años esperando que se multiplicara su precio; el propio título del white paper hablaba de un sistema de dinero electrónico entre pares, pensado para permitir pagos directos sin necesidad de una entidad financiera intermediaria. Casi dos décadas después, ese objetivo original se ha cumplido solo de forma parcial: Bitcoin puede utilizarse para pagar, pero su uso dominante se parece mucho más al de una reserva de valor, un activo especulativo o una inversión de largo plazo que al del dinero con el que compramos el pan. Y aquí Gresham y Thiers vuelven a resultar incómodamente útiles, porque quizá una de las razones sea precisamente que mucha gente considera BTC demasiado valioso, o con demasiado potencial de apreciación, como para gastarlo o pagar con él en el consumo del día a día.. Satoshi quería crear dinero que circulase; una parte importante del mercado ha decidido, por ahora, que prefiere guardarlo.

Si se usara para esto, ya no estaríamos hablando simplemente de una preferencia patrimonial, sino que estaríamos hablando de competencia monetaria.

Y ahí Thiers es donde se podría aplicar con mayor autoridad.

Lo mismo podría ocurrir entre dólar y euro, por cierto. Que EUR/USD suba o baje no tiene nada que ver con Thiers. Eso es simplemente un tipo de cambio moviéndose. Pero si dentro de una misma economía la gente empieza a abandonar una moneda para ahorrar, contratar, cobrar y fijar precios en la otra, entonces sí estamos viendo cómo una moneda comienza a desplazar funcionalmente a la otra.

La diferencia parece pequeña, pero no lo es.

Al final, la pregunta siempre es la misma

Cuando hablamos de dinero solemos fijarnos mucho en quién lo emite, qué banco central lo respalda, cuál es su tipo de interés o qué dice la legislación. Bueno, eso es lo que deberíamos hacer, si fuéramos un poco críticos con el sistema monetario y no borregos que ya han metido dentro de un cómodo establo.

Y es que de verdad, todo eso importa.

Pero al final hay una pregunta bastante más básica que termina decidiendo muchas cosas:

¿qué dinero quiero entregar y qué dinero quiero recibir?

Gresham y Thiers no son realmente dos historias distintas, lo que sí son dos respuestas posibles a esa misma pregunta cuando cambian las reglas del juego que normalmente impone un estado.

Si alguien impone una equivalencia que el mercado no cree, la moneda mala tenderá a circular y la buena a desaparecer.

Si el mercado puede elegir y la pérdida de confianza es suficientemente grande, la moneda buena puede acabar ocupando el espacio de la mala.

Así que quizá la forma más útil de recordar ambas leyes no sea pensar que una dice blanco y la otra negro sin más bien diría que cuentan la misma historia desde dos lados diferentes.

La gente siempre sabe bastante bien qué dinero quiere quedarse.

Y por si faltaba una última ironía, ni Gresham formuló exactamente la Ley de Gresham ni Thiers dejó escrita la Ley de Thiers tal y como hoy las repetimos. Sus nombres llegaron después, porque a los economistas también les gusta poner etiquetas retrospectivas y fingir que la historia siempre estuvo perfectamente ordenada… como cuando explican a toro pasado, por que cayo ese activo o que decisiones de la Fed fueron equivocada. Este artículo se me ocurrió, tras ver en un vídeo de una creadora que admiro por como explica las cosas, pero que equivocaba citaba la ley de Gresham cuando precisamente se quería referir al efecto que Thiers describía. Es por eso, que conviene seguir leyendo, contrastando y dudando incluso de las frases que parecen demasiado redondas. Si algo merece la pena aprender de todo esto no es solo qué dice cada ley, sino no dejar de hacerse preguntas cuando una explicación parece demasiado fácil.