Los futuros de Wall Street apuntan a una apertura en rojo por segunda jornada consecutiva, con el tono que viene no por ningún dato macro sino por el mercado de bonos, que sigue haciendo lo que le da la gana independientemente de lo que opine cualquier banco central… como debe ser, el mercado manda. Sin embargo hay algo curioso que te quiero compartir:

El rendimiento de los bonos sube mientras el CDS a 5 años de EE.UU. baja (de 38,2 pb en julio a 33,28 ahora) porque el mercado no está subiendo el precio del rendimiento de bono por más riesgo de default, sino otros factores: mayor oferta de deuda por el déficit, una prima por plazo más alta y expectativas de tasas o inflación más persistentes. El pico de julio parece un episodio de estrés que luego se normalizó en el mercado de crédito, más pequeño e ilíquido que el de bonos cash; el sell-off actual se lee más como un tema de financiación y duración que de dudas sobre solvencia. Aun así, el CDS estadounidense sigue caro frente a otros soberanos de alta calificación, así que la prima fiscal no ha desaparecido, solo ha dejado de ampliarse.

En los mercados de renta variable, la sesión del martes dejó un S&P 500 perforando un soporte relevante mientras el crudo se disparaba un 5,2% en una sola jornada, sumando 4,46 dólares, con el telón de fondo del estrecho de Ormuz convertido en campo de minas literal. El RBNZ (Banco Central de Nueva Zelanda) subió tipos pero avisó de que el ritmo será gradual, esta referencia no es por exotismo sino por que es de los primeros bancos en abrir la veda.

La agenda macro de los próximos días tiene un nombre propio: el CPI de Estados Unidos, que llegará con el petróleo rondando máximos de julio y los rendimiento de los bonos en niveles que no se veían desde hace años, lo que convierte cualquier sorpresa al alza en munición inmediata para los osos de los bonos. El Bank of Canada decide hoy, sin cambios esperados pero con toda la atención puesta en el tono del comunicado dado el entorno inflacionario. Y en el horizonte, la pregunta que flota en cada titular: ¿sube la Fed en septiembre?

En renta variable estadounidense el S&P 500 ha roto por debajo de un soporte importante presionado por el doble filo de yields al alza y tensión geopolítica; el bono a 10 años tocó 4,81% intradía, el nivel más alto desde octubre de 2023, y consolidó por encima de 4,75%, la zona que había contenido el rango desde el 21 de julio. La ruptura de ese techo técnico cambia el mapa: el siguiente objetivo que manejan los bears es el 5%, a un paso del máximo de enero de 2025 en 4,823%.

En Europa la sesión fue más tranquila en movimiento pero no en nervios: el bund alemán a 10 años alcanzó el 3,37%, máximo desde 2011, el OAT francés tocó el 4,24%, nivel no visto desde 2008, y el gilt británico a 10 años escaló hasta el 5,26%, también el más alto desde 2008. El EUR/USD cedió un 0,2% hasta 1,1573, el mercado de acciones europeo se movió sin convicción y la sesión cerró con el mismo denominador común que la abrió: la renta fija mandando.

En Asia el bono japonés a 10 años alcanzó el 3,02%, su nivel más alto desde 1996, lo que alimenta la presión sobre el yen y complica la posición del Banco de Japón, que necesitaría acelerar el ritmo de normalización para revertir una tendencia que el mercado ya ha decidido por él. El USD/JPY llegó a tocar 160,40 en la sesión asiática antes de corregir a 159,45 en el traspaso a Europa, cotizando actualmente con una caída del 0,3% en torno a 159,70.

El WTI cotiza a 90,17 dólares y el Brent en 94,85, ambos con ganancias semanales del 8% y 7% respectivamente, sostenidos por el IRGC iraní que lleva dos jornadas desactivando petroleros en el estrecho de Ormuz y una escalada verbal de Trump que no deja espacio a la ambigüedad diplomática… a menos que tengamos otro TACO. El oro, que había actuado de refugio, se debate ahora alrededor de los 4.300 dólares con los futuros cayendo más de un 8% desde máximos, presionado por rendimientos reales que vuelven a morder; la plata borró todas las ganancias que le habían dado los bonos del Tesoro en la subida anterior.

Lo que importa en las próximas sesiones no es tanto qué dato saldrá sino con qué mercado de bonos le tocará aterrizar: si el 10 años se asienta por encima de 4,75% de forma sostenida, el argumento para que la Fed suba en septiembre se refuerza solo, sin necesidad de discursos. El riesgo no es simétrico: una sorpresa al alza en inflación con crudo en estos niveles tiene más recorrido bajista en bolsa que una sorpresa a la baja tiene recorrido al alza.

Con el SPI en expansión tardía a 125,3 grados y la curva 10Y-2Y en 40 puntos básicos, el ciclo favorece a XLF, XLI y XLB, aunque un entorno de yields disparados y presión geopolítica sobre la energía mezcla las cartas más de lo que el modelo quisiera.

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Les encanta meter miedo, pero es que ha surgido un nuevo sub-género en redes: el vídeo de “se acabó tener cuenta fuera de Europa”. Música tensa, bandera, fecha apocalíptica. Sirve para el algoritmo. Sirve para obtener clicks; sirve para muchas cosas menos para entender la norma.

Lo que entra en vigor el 11 de enero de 2027 no es una prohibición al ciudadano. Es una restricción al banco que no está establecido en la UE ni en el Espacio Económico Europeo. Si esa entidad quiere darte servicios bancarios core, traducido al castellano, tomar depósitos, prestar, emitir garantías, y tú resides en la Unión, en principio necesita una sucursal autorizada en tu Estado miembro, o una filial europea. Si no la tiene, el supervisor le dice que no opere en remoto. Tú no cometes infracción por pedir la cuenta, el que se juega la autorización es el banco.

La base legal es el artículo 21c de la Directiva (UE) 2024/1619, la sexta Directriz de Requisitos de Capital, conocida como CRD VI. Publicada en el Diario Oficial el 19 de junio de 2024. El criterio no es el pasaporte. Es la residencia. Un español que vive en Dubái no entra en el mismo saco que un no comunitario empadronado en Madrid.

Tres fechas. Solo tres

10 de enero de 2026. Plazo para que los Estados miembros transpusieran la directiva a su derecho interno. Muchos llegaron tarde. La Comisión abrió expedientes de incumplimiento.

España, a fecha de la última actualización pública de seguimiento de Bruselas (agosto de 2026), sigue sin comunicar medidas de transposición. Eso no es un rumor de Telegram. Está en el monitor oficial de la directiva. Hay procedimiento abierto. Y aun así no te fíes del “como Madrid no ha legislado, no aplica”. Una directiva se incorpora Estado a Estado, pero el calendario europeo del 21c está pensado para aplicarse el 11 de enero de 2027. El retraso español añade niebla pero no una prórroga automática, si bien ante la duda y si aun no tienes cuenta y la quieres, esto puede ser una ventana de oportunidad que aun no está clara.

11 de julio de 2026. Corte del grandfathering. Los contratos de servicios core firmados antes de esa fecha quedan, en principio, protegidos: el banco puede seguir ejecutándolos sin sucursal. Los firmados después ya no disfrutan de esa red. Ese corte ya pasó, aunque no todo esta perdido, lee un poco más.

11 de enero de 2027. Se aplica la regla de la sucursal. Sin sucursal (o sin excepción), el banco de fuera no puede prestar esos servicios a residentes de la UE.

Si tu cuenta en Suiza, Estados Unidos, Reino Unido, Singapur o Dubái se abrió con contrato anterior al 11 de julio de 2026, no estás “fuera de la ley”. Estás en la zona gris del derecho transitorio. El banco, eso sí, puede decidir no renovar, no ampliar o cerrar por política comercial. La norma no le obliga a quedarse contigo, por lo que entiendo que algunos bancos serán más selectivos sobre que clientes merece la pena tener y cuales no.

Lo que sí entra y lo que no

Entran, a grosso modo, tres bloques: depósitos y fondos reembolsables, crédito (incluido consumo, hipotecario, factoring) y garantías y compromisos.

No es un candado a todo lo financiero del planeta. Hay recortes para servicios de inversión MiFID y anejos, para operaciones intra-grupo y para servicios a entidades de crédito de la UE. Un bróker o un depósito de valores no se discute igual que una cuenta corriente clásica. Si te están vendiendo “se acaba Wise, Revolut y el mundo”, están mezclando churras con merinas: esas entidades, si operan con licencia europea, juegan en otra liga. De hecho verás que algunos brokers ampliaran servicios que los harán parecidos a bancos, sin serlo, pero que podrán completar el espacio comercial.

La vía que el drama no cuenta: reverse solicitation

La directiva no dice “el europeo no puede hablar con un banco extranjero”. Dice que, si tú te diriges a esa entidad por tu propia iniciativa exclusiva, el requisito de sucursal no se dispara para el servicio que has pedido. Ni para lo necesario o estrechamente ligado, incluida la continuación de esa relación.

Eso es la reverse solicitation.

Lo que la tumba, casi siempre, no es el cliente. Es el banco:

• Publicidad, web en castellano pensada para captar residentes UE (suerte que compartimos como primer idioma con otros 550 millones de personas), afiliados (sólo si se demuestra que trabajan para el banco o como representación de el), agentes, “te llamamos nosotros”.

• Que el primer contacto lo haga alguien del grupo o un intermediario del banco.

• Que, una vez dentro, te vendan el catálogo entero: hipoteca, trading, seguro, tarjeta gold. La excepción cubre lo solicitado y lo muy ligado. No es un pase VIP al supermercado.

Los supervisores lo leen con miras estrechas y las firmas legales lo dicen sin rodeos: no sirve como modelo de negocio. Un particular que escribe de motu propio sí puede encajar, pero si es el banco el que construye captación europea sobre esa excepción se está buscando un expediente.

Por eso oyes “el banco suizo ya no acepta residentes UE”. No porque tú estés prohibido. Porque a compliance le sale más barato un no automático que defender, cliente a cliente, que nadie les captó.

Qué puedes hacer sin montar un circo

1. Si ya tienes contrato anterior al 11 de julio de 2026, no lo toques a lo loco. Si quieres hacer cambios importantes, estos pueden hacerte perder el paraguas del grandfathering.

2. Si quieres una cuenta nueva fuera, no esperes a que el banco te “descubra” en un anuncio. La iniciativa tiene que ser tuya y demostrable.

3. Documenta el primer contacto. Correo, carta, acuse. Sin intermediario pagado por ellos.

4. Asume que pueden decir que no igual. La excepción no les obliga a aceptarte. Les permite servirte sin sucursal si el expediente aguanta.

5. Distingue residencia de nacionalidad. Si te mudas fuera de la UE, el encaje cambia. Si te quedas aquí, el 21c te mira a ti como cliente situado en la Unión.

La carta

He preparado una carta modelo para dejar por escrito que la iniciativa es tuya, qué servicios pides y qué no autorizas que te vendan después. Esta carta no la hizo una IA, sino que está contrastada con abogados y si hubiera alguna actualización por la transposición española a la norma, esta carta se actualizaría en consecuenci.

No es asesoramiento jurídico. No obliga al banco a abrirte la cuenta, pero sirve para documentar que fuiste tú quien llamó a la puerta.

Descarga la carta modelo (Word) Se encuentra en Gumroad para descargar sin coste.

Si el banco te ha contactado antes, no uses esta plantilla como si no hubiera pasado nada. La excepción se sostiene cuando el primer paso es tuyo. Si quieres un listado de bancos y su correo de contacto, estoy trabando en ello y sólo si hay un interés real sigo avanzando en el mismo.

No compres dramas cuando hay salidas… y en este caso la salida existe.

Los futuros de Wall Street abren la semana en rojo, confirmando que el discurso de Warsh en Jackson Hole el viernes sigue digiriéndose mal: más inflación tolerada, más tipos altos y un mercado que empieza septiembre con la guardia en alto, listo para el combate.

La sesión del viernes dejó un dólar disparado y los rendimientos del Tesoro al alza tras el giro hawkish de Warsh, quien dejó claro que la Fed no recorta hasta ver la inflación moviéndose de forma convincente hacia el 2%. El oro encajó el golpe y cerró con caídas relevantes, aunque hoy se mantiene cerca de los 4.457 dólares tratando de estabilizarse.

El dato que manda esta semana es el informe de empleo de agosto, el viernes a las 8:30 ET: se esperan 58.000 nóminas no agrícolas tras la caída de 23.000 en julio, con la tasa de paro estable en el 4,1% y los salarios por hora subiendo un 0,2%. Vale la pena recordar que la semana pasada la BLS reconoció que el empleo hasta marzo de 2026 estaba sobrevalorado en 79.000 puestos, lo que no ayuda precisamente a confiar en las cifras al pie de la letra. Creo que si juntamos lo del viernes y un dato de desempleo malo, esta vez el mercado no lo aplaudiría.

En renta variable estadounidense, los futuros ceden terreno sin un catalizador concreto más allá del tono general de cautela con el que finaliza agosto y arranca el nuevo mes mes: los rendimientos del bono a 10 años se sitúan en 4,724%, la parte corta de la curva baja ligeramente y la diferencia 10Y-2Y se estrecha en un entorno donde el mercado creo que empieza a descontar si Warsh está construyendo el relato para no recortar en lo que queda de año.

Europa corrió la sesión de hoy con movimiento contenido en bolsas pero con un dato que llama la atención: los rendimientos del bono alemán a 10 años subieron casi 2 puntos básicos hasta el 3,31%, nivel no visto desde 2011. La inflación preliminar de agosto en Alemania marcó un 2,9% interanual, una décima por debajo de lo esperado, pero el componente mensual sigue siendo suficientemente firme como para que el BCE no cambie de narrativa de cara a septiembre.

La sesión asiática transcurrió sin grandes movimientos ni titulares propios que destacar, con los mercados de la región navegando en la estela del tono hawkish global y pendientes del devenir geopolítico del Golfo, que sigue siendo el factor que distorsiona cualquier cálculo de riesgo en este momento.

El petróleo es donde hay más acción hoy. El WTI sube un 3,7% hasta 86,50 dólares y el Brent cruza los 91 dólares después de que EEUU e Irán intercambiaran ataques militares durante el fin de semana. Trump declaró en Truth Social que Irán ya no tiene marina ni fuerza aérea, pero el mercado, que tiene sus propias formas de votar, lleva el crudo a máximos mientras el acuerdo venezolano anunciado el viernes, producción actual de 1,25 millones de barriles diarios, sin posibilidad de escalar en años, no ofrece ningún alivio inmediato. El oro en 4.457 dólares aguanta el tipo tras el varapalo del viernes, y el EUR/USD cotiza en 1,1600 con el dólar cediendo terreno frente a la mayoría de divisas, siendo el yen el más fuerte del día con una apreciación del 0,24% frente al billete verde; el USD/JPY baja a 159,67.

Lo que importa esta semana no es la agenda en sí, sino la ecuación que la résuelve: inflación que no cede lo suficiente, Warsh que no tiene prisa, un empleo que se desacelera y un petróleo que vuelve a empujar los precios hacia arriba. El riesgo geopolítico en el Golfo convierte cualquier lectura positiva en algo muy provisional y septiembre no suele ser el mes donde los mercados deciden equivocarse por exceso de optimismo.

Con el ciclo SPI en expansión tardía a 125,5 grados, los sectores que históricamente aguantan mejor este entorno, financieros, industriales y materiales, siguen siendo los de mayor peso en cartera, aunque con el crudo disparado y los tipos sin bajar, la pregunta no es si el ciclo está maduro, sino cuánto tiempo puede seguir siéndolo.

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Los futuros del S&P 500 llegan planos al arranque de este viernes y el Nasdaq cede un 0.2%, lo que en el argot de Jackson Hole se traduce como “nadie quiere equivocarse antes del discurso”. El mercado ha decidido aparcar cualquier convicción hasta que Kevin Warsh abra la boca a las 10:00 ET, su primera aparición estelar en el simposio desde que tomó el mando de la Fed en mayo.

La sesión del jueves no dejó grandes heridas ni grandes alegrías: las plazas se movieron con la parsimonia de quien espera un veredicto y prefiere no apostar antes de la sentencia. Lo más llamativo de las últimas horas llegó por el lado de los bancos centrales, con la consejera de la Fed Hammack declarando que “es momento de actuar con subidas de tipos” y que esperar más “creará dolor”, lo que le añade algo de presión al escenario sobre lo que Warsh podría o no podría decir hoy.

La cita que mueve todo hoy es el discurso de Warsh en Jackson Hole a las 10:00 ET, con el simposio centrado en innovación financiera pero el mercado escuchando exclusivamente cualquier señal sobre septiembre. La semana que viene traerá datos de empleo en EEUU y la decisión del BCE en septiembre se da por descontada para otra subida, especialmente después de que las expectativas de inflación de los consumidores europeos subieran a 33.0 desde 30.4, rompiendo una racha de caídas que duraba desde abril.

En EEUU los índices no tienen historia propia hoy: todo está en modo espera con rangos estrechos y volumen contenido mientras los treasuries suben ligeramente más en el tramo largo que en el corto, lo que implica un steepening de la curva con el 10Y en 4.66% según nuestros propios indicadores. La Fed Funds efectiva en 3.63% y una curva 10Y-2Y en 47 puntos básicos siguen describiendo una economía en expansión tardía donde el mercado no ha terminado de decidir si la política monetaria está bien calibrada o simplemente retrasada.

En Europa la sesión fue más tranquila que aburrida, con el DAX tocando de nuevo zona de máximos históricos mientras el CAC recuperaba parte del terreno perdido el jueves. Los datos de inflación publicados esta mañana cuentan su propia historia: España aceleró al 4.3% interanual en agosto frente al 4.2% esperado, Francia se mantuvo en 2.4% exactamente según lo previsto y Francia también reveló que su PIB del segundo trimestre fue de 0.0% trimestral, lejos del +0.2% del dato preliminar. El desempleo alemán subió algo menos de lo temido, lo que por los estándares actuales se recibe como buena noticia.

Asia no protagonizó movimientos significativos esta madrugada, con las plazas regionales esperando como el resto del mundo a que Warsh dé o quite razones para moverse en cualquier dirección… tanto poder y dinero dependiendo de un discurso que no será muy distinto a los que ya hemos escuchado.

El crudo WTI cerró ayer en 83.53 dólares y cotiza hoy a 83.22, un retroceso de 0.4% que refleja el escepticismo del mercado ante las tensiones con Irán: mucho ruido diplomático esta semana, cero acuerdos, y la perspectiva de que el conflicto se prolongue más allá de septiembre. El oro se mantiene anclado cerca de los 4.600 dólares la onza, con los operadores de metales preciosos, bitcoin y posiciones cortas en dólar esperando exactamente lo mismo que todos: que Warsh no diga nada que les obligue a cerrar sus trades de debilitamiento del dólar.

Lo que importa en las próximas horas no es cuánto sube o baja el mercado, sino el tono: si Warsh insinúa que las condiciones financieras están demasiado relajadas, el dólar rebota, los metales retroceden y la curva puede aplanarse. Si no dice nada, los flujos de fin de mes probablemente marquen la dirección el lunes. El PIB de Canadá en Q2 llegó en 3.3% anualizado frente al 3.4% esperado, sólido pero irrelevante hoy frente al peso del evento principal.

Con el SPI en 124.4 grados de Expansión Tardía, el protagonismo sigue en XLF, XLI y XLB, los sectores que acompañan el tramo final del ciclo cuando la inflación no termina de ceder y los bancos centrales no se detienen en sus metas.

Análisis de liquidez

Última foto disponible: SOFR y ON RRP al 27 de agosto de 2026; reservas y TGA al 26 de agosto. La lectura semanal vuelve a empeorar ligeramente: el TGA promedio baja algo, pero las reservas siguen cayendo y ya están en US$2.925T, claramente por debajo del umbral que venimos usando. A la vez, el funding permanece estable y el SRF sigue prácticamente sin uso.

La señal más importante vuelve a estar en las reservas bancarias. El promedio semanal cae otros US$10.35B, hasta US$2.9249T, desde US$2.9353T. Ya son tres semanas consecutivas alrededor o por debajo de nuestra zona sensible de US$2.95T, y el dato puntual del miércoles es todavía algo peor: US$2.9168T. El TGA promedio, por su parte, baja modestamente de US$953.6B a US$950.7B, pero el saldo puntual sube hasta US$959.4B. Dicho de otro modo: el Tesoro no está aumentando mucho más el drenaje en promedio, pero tampoco está devolviendo suficiente liquidez como para reconstruir las reservas.

El funding se mantiene razonablemente estable, aunque pierde algo de margen. SOFR pasa de 3.62% a 3.64%, lo que deja el spread frente al ON RRP de 3.50% en 14 pb, apenas un punto básico por debajo de nuestra zona de alerta. El mercado repo sigue funcionando sin problemas visibles: las operaciones de la Fed continúan en cantidades testimoniales, con apenas unos millones de dólares aceptados.

El ON RRP rebota desde US$225M hasta US$456M, pero sigue siendo irrelevante como colchón. De hecho, la propia Fed acaba de publicar una nota esta semana señalando expresamente que el ON RRP está prácticamente agotado y mostrando que, cuando la liquidez disponible es menor, la emisión neta de Treasuries tiene un impacto mayor sobre los tipos repo. Esa conclusión encaja bastante bien con lo que venimos viendo: la emisión deja de poder financiarse drenando aquel enorme depósito del RRP y empieza a competir más directamente con reservas y cash privado.

La oferta de T-Bills sigue siendo muy elevada. Esta semana el Tesoro ha puesto en mercado aproximadamente US$528B brutos entre los principales plazos: US$92B a 13 semanas, US$79B a 26 semanas, US$95B a 6 semanas, US$72B a 17 semanas, US$100B a 4 semanas y US$90B a 8 semanas. Los tamaños permanecen esencialmente en los niveles elevados de las últimas semanas, por lo que la presión de absorción continúa.

Nivel de riesgo de liquidez

🟠 Medio-alto, a punto de entrar en alto.

No lo subiría todavía a rojo porque el SRF sigue vacío y SOFR permanece dentro de un rango controlado. La fontanería del sistema funciona.

Pero las brasas siguen bajando: reservas en US$2.925T, TGA alrededor de US$950B y ON RRP prácticamente extinguido. Además, el spread SOFR–RRP vuelve a 14 pb, muy cerca del nivel donde hemos empezado a considerar tensión.

La combinación crítica ya sería preocupante si se suman estos indicadores:

• WRESBAL < US$2.90T

• SOFR–RRP >20 pb

• Uso material del SRF.

Todavía no estamos ahí, pero estamos más cerca que hace un mes.

Implicaciones de mercado

Para bolsa y Bitcoin, la lectura sigue siendo de soporte monetario débil. El mercado puede continuar subiendo y las recompras de bonos del Tesoro pueden ayudar a contener las yields largas y mejorar las condiciones financieras, pero eso no cambia que las reservas bancarias continúan cayendo. Es decir, puede mejorar el precio del dinero a largo plazo sin mejorar todavía la cantidad de liquidez estructural. Esto es algo en lo que insistí mucho que teníamos que fijarnos la semana pasada. Sigamos así en ese nivel de vigilancia hasta mediados de septiembre y ahí tomaremos decisiones.

Para bonos y money markets, el frente corto sigue siendo la zona crítica. La reciente nota de la propia Fed refuerza precisamente esta idea: con ON RRP prácticamente agotado, la emisión de Treasuries tiene más capacidad de transmitirse directamente a repo. Mientras SOFR se mantenga alrededor de 3.60–3.65% y el SRF siga vacío, el sistema lo está absorbiendo; si el spread supera 15–20 pb, la lectura cambia rápidamente.

Nuestro símil de la hoguera: esta semana el Tesoro deja de sacar tantas brasas, pero la hoguera sigue perdiendo temperatura. El TGA prácticamente se estabiliza; las reservas, no. Y con el viejo montón de madera del ON RRP ya desaparecido, cada semana de US$500B largos de emisión importa un poco más que la anterior.