Hasta ahora hemos hablado casi siempre desde el mismo lado de la mesa. Compramos una call, compramos una put, miramos su strike, su vencimiento y después descubrimos que Delta, Gamma, Theta y Vega van modificando su comportamiento a medida que cambia el precio, pasa el tiempo o aumenta la volatilidad.

Pero llevamos tres capítulos dejando una silla vacía intencionalmente, aunque algunos ya me habían “reclamado”… tranquilos todo llega 😉.

Porque cuando alguien compra una opción, alguien tiene que venderla y ese alguien no siempre es otro inversor que piensa exactamente lo contrario. Muchas veces es un market maker, o dealer, cuya función no consiste en decidir si Bitcoin va a subir o bajar, sino en proporcionar liquidez y gestionar el riesgo que va acumulando mientras compra y vende contratos.

Esta distinción es mucho más importante de lo que parece ya que si yo compro una call porque creo que Bitcoin va a subir, es fácil imaginar que al otro lado hay alguien convencido de que va a caer. Mercado resuelto: dos opiniones enfrentadas y que gane el mejor.

Pero un market maker puede venderme esa call sin tener ninguna opinión especial sobre Bitcoin; su negocio puede ser otro, y de hecho suele serlo.

Quiere venderme la opción a un precio, comprar otra a otro precio, cobrar el diferencial entre ambos y, sobre todo, evitar que una subida de Bitcoin de repente convierta su jornada laboral en algo similar a una visita al dentista.

Para eso necesita cubrirse y ahí empieza el verdadero puente entre las opciones y el mercado.

El dealer no quiere saber quién tiene razón

Imagina una casa de cambio en un aeropuerto. Durante todo el día compra y vende dólares, euros y pesos. El negocio no consiste casi nunca en acertar dónde estará el dólar la semana que viene. La casa de cambio gana dinero comprando a un precio y vendiendo a otro.

El problema aparece si, de repente, durante tres horas todo el mundo quiere comprar dólares.

La casa de cambio empieza a entregar dólares y acumular euros. Puede que el gerente piense que el dólar va a subir, puede que crea que va a bajar o puede que esté pensando únicamente en dónde va a comer. Lo importante es que su inventario se ha desequilibrado. Tiene demasiado de una cosa y demasiado poco de otra, así que necesita reajustarlo.

Un market maker de opciones vive permanentemente con una versión bastante más sofisticada de ese problema.

• Compra calls.

• Vende calls.

• Compra puts.

• Vende puts.

Tiene contratos con distintos strikes y vencimientos, y cada uno reacciona de forma diferente cuando se mueve el mercado. Su trabajo consiste en mirar toda esa mezcla y preguntarse constantemente:

¿Cuánto riesgo tengo ahora mismo si Bitcoin se mueve?

Para responder a eso ya conocemos una herramienta… la vimos la pasada semana:

Delta.

Volvamos a Delta, pero ahora desde el otro lado

Supongamos, simplificando mucho, que compro una call sobre el equivalente a 1 BTC y que esa opción tiene un Delta de 0,30.

Para mí, comprador, Delta 0,30 significaba que la opción reaccionaba aproximadamente como una exposición de 0,30 BTC a pequeños movimientos del precio. Pero pensemos ahora en quien me ha vendido esa call.

Si yo tengo aproximadamente +0,30 BTC de exposición direccional, el dealer que está al otro lado tiene aproximadamente -0,30.

Si Bitcoin sube, mi opción tiende a ganar valor y la posición del dealer tiende a perderlo. El dealer podría quedarse así y confiar en que Bitcoin no suba, pero eso sería apostar contra mí.

Y precisamente lo que suele intentar evitar un market maker profesional es que su resultado dependa demasiado de acertar la dirección del mercado.

Por tanto, puede hacer algo bastante sencillo: comprar 0,30 BTC de exposición, normalmente utilizando spot, futuros, perpetuos u otros instrumentos.

Ahora tiene dos posiciones:

• Por un lado, ha vendido la call y tiene aproximadamente -0,30 de Delta.

• Por otro, ha comprado +0,30 BTC.

El resultado aproximado y simplificando mucho, es:

-0,30 + 0,30 = 0.

Ha neutralizado buena parte de su riesgo direccional.

Esto es delta hedging.

Y no hace falta imaginar una habitación llena de traders golpeando frenéticamente teclados cada vez que Bitcoin se mueve diez dólares, te diría que todo este proceso está automatizado, al menos hasta unos límites de precios o de volumen.

El principio, sin embargo, es exactamente ese. El dealer no está comprando Bitcoin porque se haya vuelto alcista, está comprándolo porque necesita cubrir una posición. Y esa diferencia será fundamental para interpretar el flujo.

El problema es que la cobertura de ayer puede no servir hoy

Si Delta permaneciera siempre igual, la vida del dealer sería razonablemente cómoda. Vende nuestra call con Delta 0,30, compra 0,30 BTC, se sirve un café y espera tranquilamente al vencimiento.

Lamentablemente para él, en el capítulo anterior conocimos a Gamma, y Gamma tenía precisamente la desagradable costumbre de cambiar Delta.

Supongamos que Bitcoin está en 100.000 dólares y nuestra call tiene un strike cercano. La opción empieza con Delta 0,30 y el dealer compra 0,30 BTC para cubrirse; Bitcoin sube y ahora Delta ya no es 0,30. Es, supongamos, 0,40.

El dealer sigue teniendo solamente 0,30 BTC de cobertura, por lo que vuelve a estar expuesto y le toca comprar otros 0,10. Si Bitcoin continúa subiendo y Delta pasa a 0,50, necesitará comprar otros 0,10.

Y así, con este movimiento ocurre algo bastante interesante.

Bitcoin está subiendo y, como consecuencia de esa subida, el dealer necesita comprar más Bitcoin para mantener su cobertura y esa compra no nació de una nueva tesis alcista. Nació de una opción.

Ahora empezamos a entender por qué el mercado de derivados puede generar flujo sobre el propio activo a veces más que el propio activo…

Una ficha de dominó bastante cara

Podemos imaginar la cadena completa:

Y esas operaciones terminan llegando al mercado de futuros o spot, y es que la opción puede estar negociándose en un mercado distinto, pero sus efectos no tienen, y no suelen, por qué quedarse allí.

Es parecido a empujar una ficha de dominó y descubrir que la última está bastante lejos de la primera. Esta conexión es probablemente una de las ideas más importantes de toda la serie.

Porque empezamos estudiando opciones para obtener información adicional y ahora descubrimos que no solo nos hablan de expectativas o posicionamiento. En determinadas circunstancias, pueden generar flujo real.

Pero cuidado: todavía no hemos descubierto una máquina de imprimir señales

Aquí hay que detenernos porque es muy fácil dar el siguiente paso demasiado rápido.

Podríamos concluir:

“Si hay muchas calls, los dealers tendrán que comprar Bitcoin y por tanto Bitcoin subirá.”

Sería cómodo pensar así, pero también te digo que sería falso.

El ejemplo anterior sirve para entender el mecanismo, pero un dealer real no tiene una única call en su libro.

Puede haber vendido calls a unos clientes y comprado calls a otros. Puede estar largo de puts en un vencimiento y corto en otro. Puede tener futuros, spot y otras opciones que compensan parte de su exposición.

Nosotros vemos una call comprada y el dealer ve un libro completo de riesgos.

Por eso cuando más adelante hablemos de “dealer positioning”, “Gamma Exposure” o “Call Walls” tendremos que intentar aproximarnos a la exposición neta, no limitarnos a contar contratos.

Un millón de calls abiertas no significa automáticamente que exista un millón de calls compradas por clientes a dealers que ahora necesitan cubrirse comprando mercado.

Cada contrato tiene un comprador y un vendedor. Lo que realmente nos interesa es intentar entender quién tiene qué exposición y cómo podría necesitar cubrirla. Ahí empieza el análisis serio y termina la lectura de “muchas calls = alcista” que tanto daño hace a los que se acercan a las opciones por primera vez y buscan reglas sencillas.

La cobertura también puede funcionar al revés

Pero volvamos a nuestra call. Si Bitcoin subía y Delta aumentaba, el dealer de nuestro ejemplo tenía que comprar más, pero imaginemos ahora que Bitcoin empieza a caer.

Delta podría pasar de 0,50 a 0,40 y después a 0,30, el dealer ya no necesita tanta cobertura y si tenía 0,50 BTC comprados ahora sólo necesita 0,30, puede vender 0,20.

Por tanto, sus operaciones van ajustándose al movimiento del mercado, y dependiendo de cómo esté posicionado inicialmente el conjunto de dealers, este comportamiento puede tener dos efectos completamente distintos.

En algunas situaciones las coberturas tienden a amortiguar los movimientos: vender cuando el precio sube y comprar cuando cae.

En otras pueden hacer exactamente lo contrario: comprar durante las subidas y vender durante las caídas, reforzando el movimiento.

Eso tendrá un nombre que ya conocemos.

Gamma.

Pero todavía no vamos a abrir ese melón… llegaremos a ella después de entender dónde están concentrados todos esos contratos.

¿Por qué debería importarnos todo esto si no operamos opciones?

Pues te diría que precisamente es aun más interesante ya que ahora podemos mirar un nivel del mercado de una manera bastante diferente.

Imaginemos que Bitcoin cotiza a 98.000 dólares y sabemos que alrededor de 100.000 existe una concentración enorme de opciones. Cuando esto lo vimos hace 2 capítulos aquello sólo significaba que había muchos contratos con strike 100.000.

Ahora podemos hacernos una pregunta adicional:

si Bitcoin se aproxima a ese nivel y cambia rápidamente el Delta de todas esas opciones, ¿qué tendrán que hacer quienes están gestionando sus coberturas?

Quizá comprar, quizá vender… tal vez nada porque otras posiciones compensan esa exposición; pero ya sabemos dónde buscar.

Esto nos coloca mucho más cerca del objetivo con el que empezamos esta serie, por que no estamos usando las opciones para adivinar dónde estará Bitcoin mañana. Estamos intentando entender qué fuerzas podrían aparecer si llega a determinados lugares.

El dealer como correa de transmisión

Si hubiera que quedarse con una única imagen de este capítulo de la serie de opciones, utilizaría la de una correa de transmisión.

Por un lado tenemos el mercado de opciones, por el otro, Bitcoin, sus futuros y el mercado spot y entre ambos está el dealer ajustando continuamente riesgo.

Cuando cambian las opciones, puede cambiar su exposición. Cuando cambia su exposición, puede cambiar su cobertura. Y cuando cambia su cobertura, aparecen órdenes de compra o venta en otros mercados.

No significa que esa correa domine siempre el mercado. Bitcoin, o el activo que estamos viendo, mueve miles de millones por muchas razones diferentes y sería completamente absurdo explicar cada vela utilizando opciones.

Pero en determinadas momentos o zonas, especialmente cuando existe mucho posicionamiento concentrado y se acerca un vencimiento, ese mecanismo puede adquirir bastante importancia.

Lo interesante es que ahora ya sabemos por qué.

Nos falta saber dónde está toda esa exposición

Ya conocemos al comprador y conocemos la opción. Entendemos las cuatro griegas principales y ahora también conocemos al dealer y sabemos por qué puede necesitar comprar o vender el activo aunque no tenga ninguna opinión sobre su dirección.

Lo que nos falta ahora es localizar el riesgo.

Porque no es lo mismo que existan cien contratos dispersos entre veinte strikes que encontrar una montaña de posiciones acumuladas exactamente en 100.000 dólares.

Para eso necesitamos introducir otro concepto que aparece continuamente en cualquier pantalla de opciones:

Open Interest.

En el próximo capítulo veremos qué significa realmente, qué podemos aprender observando dónde se concentra y, sobre todo, qué errores cometemos cuando asumimos que Open Interest nos cuenta más de lo que realmente sabe.

Porque ver dónde están los contratos es fácil, cualquier pagina nos los muestra, pero entender qué significan ya es otra historia.

Llevo tiempo con esto entre manos y ya está listo. Desde hoy abro el acceso completo a Cazadores del Profit.

Antes de nada, para que no haya dudas: lo gratis sigue gratis. El Market Tracker diario, BitcoinHoy, las series, nada de eso se toca. No te quito nada de lo que ya tenías.

Lo que abro es otra capa, para quien quiere pasar de leer a decidir con las mismas herramientas que uso yo cada día y las nuevas que sigo creando.

Qué incluye el acceso completo:

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Sabéis que me he tardado un montón en dar este paso. Estoy haciendo cambios en mis tareas diarias y he vuelto a engancharme en compartir contenido y conocimiento con vosotros por medio de texto… al final es la necesidad de dar valor a algo que se comparte y que también me hace ver cuantos siguen en este camino haciendo comunidad.

Y los mas importante… los Fundadores.

Durante las próximas 3 semanas, hasta el viernes 23 de octubre, puedes entrar como Cazador Fundador:

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No es una oferta de esas que vuelven cada mes. Es una puerta que se abre hoy y se cierra el 23. Quien entra, se queda con este precio para siempre. Quien llega el 24, paga la tarifa nueva.

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Nos vemos dentro.

Los futuros del S&P abren prácticamente planos este último miércoles de septiembre y de trimestre, el Dow apunta ligeramente a la baja y el S&P y Nasdaq borran en apertura, de momento, las leves perdidas de los futuros en horarios nocturno, lo que refleja una sesión sin convicción clara: el mercado tiene datos para celebrar y datos para preocuparse, y por ahora ha decidido no hacer nada con ninguno de los dos.

La sesión anterior dejó un par de sorpresas que merecen atención. El PIB final del segundo trimestre se revisó al alza hasta el 2.2% anualizado desde el 1.5% estimado, con ventas finales reales al 2.8% y un deflator que bajó a 6.1% desde el 6.4% previo. Más relevante aún: el core PCE de julio salió en 3.0% interanual frente al 3.3% esperado, lo suficiente para que los bonos bajaran 4-5 puntos básicos en el momento del dato y para que las probabilidades de subida en octubre cayeran del 64% que teníamos al inicio de semana hasta el 34% de hoy. Williams, de la Fed, puso la guinda diciendo que “no hay urgencia” después de la subida de septiembre. Alguien en el banco central aprendió a medir las palabras justo cuando el mercado necesitaba escucharlas.

La agenda de los próximos días no da tregua. Hoy mismo, el dato de ADP de empleo privado de septiembre salió en +90.000 empleos frente a los +70.000 esperados, más fuerte de lo previsto aunque lejos de despejar dudas sobre el mercado laboral. El viernes llega el informe oficial de nóminas no agrícolas, que determinará en buena medida si el alivio de esta semana tiene recorrido o fue solo un respiro de fin de trimestre.

El balance comercial de bienes de agosto amplió el déficit hasta 132.600 millones de dólares frente a los 115.000 esperados, con importaciones escalando 17.400 millones hasta 336.100 millones: un número que técnicamente pesa sobre el PIB, aunque el mercado lo ha ignorado con elegante desgana.

Europa acaba el día casi sin brillo. El DAX cedía un 0.2% y el CAC 40 un 0.5% después de abrir con ganancias modestas que se evaporaron cuando el petróleo rebotó y los yields volvieron a subir. La inflación alemana preliminar de septiembre salió en 3.3% interanual frente al 3.1% esperado, e Italia sorprendió todavía más con un 4.2% frente al 3.8% previsto: el sueño de que la inflación europea está domada sigue siendo eso, un sueño.

Asia no generó movimientos importante, con las plazas asiáticas operando en un entorno de señales mixtas entre el alivio macro de EEUU y la incertidumbre geopolítica que todavía domina el trasfondo de la sesión.

El crudo es el protagonista incómodo del día. WTI cayó hasta 88.60 dólares en la sesión europea después de que EEUU ofreciera hasta 40 millones de barriles del SPR y Arabia Saudí retomara las cargas en el puerto de Yanbu tras reiniciar el oleoducto Este-Oeste; pero el rebote fue inmediato y a media sesión europea ya cotizaba en 90.72 dólares, un 1.5% al alza. Goldman Sachs estimó que las exportaciones del Golfo Pérsico, incluyendo los llamados “dark exports”, habían recuperado la media de 2025 tras duplicarse en septiembre. Más oferta en el mercado no es lo mismo que una resolución diplomática más definitiva, y el precio lo sabe… el alivio en estas condiciones tardará más en llegar.

Lo que hay que vigilar no es tanto la lista de datos como el tono con el que el mercado cierre el trimestre: la sesión de hoy es el último día de septiembre y del Q3, lo que añade ruido de rebalanceo a una jornada que ya tiene suficiente con leer el crudo en dos direcciones a la vez. El rendimiento del bono a 10 años rebotó desde mínimos cercanos al 5.20% hasta superar el 5.23%, por debajo del máximo nocturno de 5.29% pero suficientemente alto para que el alivio del PCE no cambie el mapa de fondo: el EUR/USD sube un 0.1% a 1.1355 y el USD/JPY baja un 0.1%, lo que dice que el dólar cede sin convicción.

El mercado cripto sigue con fuerza; no solamente en Bitcoin, varias “alts coins” acompañan el movimiento, atípico en esta fase de ciclo viendo como algunos activos como NEAR, XLM, HBAR o QNT siguen empujando al mismo ritmo que las compras de los ETFs del sector siguen con compras continuas.

Con el ciclo SPI en expansión tardía a 133.1 grados, el 10Y en 5.24% y el CPI todavía en 3.71%, los sectores que el modelo prima, financieras, industriales y materiales, siguen siendo los que mejor encajan con un entorno donde el crecimiento aguanta pero la inflación no termina de rendirse.

Market Tracker · SPI Sector Pulse Investing · Datos: Yahoo Finance + FRED
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AVGO ya no es sólo una empresa de semiconductores: es chips de IA, networking, software empresarial, financiación de infraestructura y una máquina de generar caja. Todo funciona demasiado bien como para mirar únicamente el precio… y demasiado bien como para ignorarlo.

Hay empresas que uno analiza buscando dónde está el problema y con Broadcom ocurre casi lo contrario: cuesta encontrar algo que esté funcionando realmente mal.

Los ingresos se han disparado, VMware está generando más de lo que muchos esperaban, la deuda baja, los márgenes siguen siendo extraordinarios y el flujo de caja libre ronda ya los 40.000 millones de dólares anuales. Además, la inteligencia artificial ha dejado de ser una promesa atractiva para convertirse en una parte enorme de la cuenta de resultados.

Sería una situación bastante cómoda si la acción cotizara como si nadie se hubiese enterado, pero Broadcom vale cerca de 1,7 billones de dólares, y claro, a estos precios el mercado ya se pregunta si la compañía es buena. De eso hoy no tenemos demasiadas dudas, pero con el precio de la acción que tiene hoy, cuando analizamos esta compañía es decidir cuánto de Broadcom 2027 y 2028 estamos dispuestos a pagar hoy.

Esta es realmente la tesis de inversión que vamos a trabajar hoy, porque AVGO parece muy cara si miramos lo que acaba de hacer y bastante menos exigente si creemos lo que puede llegar a hacer. Esa diferencia entre presente y futuro es probablemente la clave de toda la inversión… así que la pregunta que vamos a intentar resolver es cuanto ya descontó el mercado de su crecimiento futuro y si aun hay “margen” para entrar y seguir arañando valoración al mercado. Vamos a intentar responderla.

Broadcom se ha transformado más rápido de lo que parece

Hace diez años Broadcom facturaba alrededor de 13.000 millones de dólares. Hoy está cerca de 89.000 millones TTM.

Sólo con esa cifra podríamos hablar de una transformación brutal, pero creo que quedarnos ahí sería perdernos la mejor parte de la película, dado que lo interesante no es únicamente cuánto ha crecido Broadcom, sino en qué se ha convertido durante el proceso.

La empresa que hace una década vivía fundamentalmente de semiconductores especializados hoy combina dos motores muy diferentes: Semiconductor Solutions e Infrastructure Software. El segundo se ha construido en buena parte mediante adquisiciones, (CA, Symantec Enterprise, VMware), mientras el primero se está transformando ahora mismo por la explosión de la IA.

Esta transformación está ocurriendo a una velocidad de vértigo y esto nos obliga a reescribir casi cualquier análisis de AVGO escrito hace dos años.

En el último trimestre, los ingresos de semiconductores vinculados a inteligencia artificial alcanzaron aproximadamente 16.700 millones de dólares, con un crecimiento superior al 200% interanual. Para el siguiente trimestre, la compañía espera alrededor de 21.700 millones.

Esto es importante porque Broadcom ya no es de esas empresa que sólo nos pide fe. La IA no aparece escondida en una presentación bajo el epígrafe future opportunities.

Está facturando y mucho, por cierto.

La IA ya es negocio, no narrativa

Lo que también debemos entender es que Broadcom no está intentando ganarle a Nvidia jugando exactamente al mismo juego.

Nvidia vende una arquitectura generalista extraordinariamente potente y flexible. Broadcom está entrando por otra puerta: chips diseñados a medida para clientes cuya escala hace económicamente rentable tener un acelerador propio.

Google puede optimizar TPU para sus cargas. Meta desarrolla MTIA. OpenAI trabaja con arquitecturas personalizadas. Cuando una compañía va a gastar decenas de miles de millones en computación, ahorrar unas décimas en coste por inferencia o mejorar rendimiento por watt deja de ser una curiosidad técnica y se convierte en una ventaja económica enorme.

Ahí Broadcom tiene algo muy valioso… el Moat que le dicen los expertos. Y es que Broadcom no vende únicamente el chip. También vende buena parte de la infraestructura que permite conectar esos chips entre sí. Eso significa que incluso aunque el mercado de aceleradores termine fragmentándose entre Nvidia, AMD, Broadcom y diseños propietarios, Broadcom todavía puede participar en la capa que une todo el sistema.

Y esa me parece una de las partes más interesantes de su diferencial con el resto de compañías

El problema empieza cuando miramos las previsiones

Broadcom espera que los ingresos de semiconductores de IA puedan alcanzar aproximadamente 115.000 millones en 2027, y después habla de cifras cercanas a 230.000 millones en 2028.

Eso es como asomarse al precipicio o al pie de la montaña antes de empezar su ascensión… y aquí conviene detenerse un momento.

Estamos hablando de duplicar prácticamente un negocio gigantesco en un solo año. Si estas previsiones vinieran de una small cap con cuatro presentaciones y una fábrica todavía por construir, probablemente voltearíamos los ojos, cerraríamos el documento y seguiríamos con nuestra vida.

El problema es que Hock Tan, CEO de Broadcom, tiene la incómoda costumbre de conseguir que números que parecían absurdos unos años antes terminen entrando en la cuenta de resultados.

Broadcom tiene además cerca de 179.000 millones de dólares en remaining performance obligations, contratos plurianuales y proyectos concretos con algunos de los mayores compradores de infraestructura tecnológica del planeta.

Eso da visibilidad, como los pedidos de aviones a un fabricante o la tasa de renovación de pólizas a una aseguradora… es un gran número en el que sentarse, pero no convierte la previsión en certeza absoluta.

Y ésa es probablemente la primera gran diferencia entre comprar Broadcom ahora y haberla comprado hace cinco años: una parte bastante importante del crecimiento proyectado futuro ya está dentro del precio.

El moat existe, pero los clientes tampoco son idiotas

Aquí aparece uno de los primeros riesgos que más vigilaría.

Los cinco mayores clientes de Broadcom representan aproximadamente la mitad de sus ventas, e incluso algo más en algunos periodos.

Mientras todos esos clientes compiten por construir centros de datos, entrenar modelos y desplegar inferencia, la concentración parece maravillosa. Cada pedido puede mover miles de millones, pero la concentración funciona en ambos sentidos.

Google acaba de reforzar su relación con Marvell para chips personalizados. No significa que esté abandonando Broadcom, y probablemente lo razonable sea interpretarlo como diversificación de proveedores, pero sí nos recuerda algo que el entusiasmo con la IA puede hacernos olvidar: Broadcom no tiene derecho hereditario e intocable sobre todos los ASIC que se diseñen durante la próxima década.

Sus clientes son grandes, sofisticados y suficientemente ricos como para financiar alternativas. Cuanto mejor funciona Broadcom en IA, más importante se vuelve analizar no sólo cuánto vende, sino a quién está vendiendo y cuánto depende de cada uno.

Los márgenes siguen diciendo que aquí hay algo especial

El margen bruto TTM ronda el 75%, el margen operativo se acerca al 49% y el margen neto supera el 40%. No son números normales, si consideramos normales los que se encuentran en su sector e industria específica, y la verdad es no son únicamente consecuencia del crecimiento de semiconductores. Infrastructure Software aporta una rentabilidad enorme y VMware ha reforzado todavía más esa mezcla.

Ahora bien, aquí hay una pequeña trampa visual. Conforme los aceleradores de IA ganan peso dentro de los ingresos, el margen bruto consolidado puede bajar porque software tiene márgenes superiores. De hecho, ya estamos viendo cierta normalización.

Pero Broadcom está compensando esa presión con una palanca operativa muy potente, por eso creo que obsesionarse únicamente con el gross margin puede llevarnos a una lectura equivocada. Lo importante es ver cuánto beneficio operativo genera cada dólar adicional de ventas y por ahora la respuesta sigue siendo bastante sonrojante para los competidores.

La caja es probablemente la parte más difícil de atacar de la tesis

Recordamos que esta tesis de inversión la estamos haciendo buscando principalmente “el fallo” y donde esta tesis se vuelve especialmente difícil de atacar es en la generación de caja.

Broadcom está produciendo alrededor de 40.600 millones de Operating Cash Flow y aproximadamente 39.400 millones de Free Cash Flow TTM, y el CapEx propio ronda sólo los 1.250 millones.

Eso significa que una compañía que está creciendo a esta velocidad puede convertir una proporción brutal de sus ingresos en efectivo sin tener que construir ella misma enormes fábricas o asumir una infraestructura física proporcional al crecimiento.

Financieramente, es una maravilla, aunque hay algo de trampa ya que el riesgo no desaparece, sólo se desplaza.

Broadcom puede gastar tan poco porque una parte enorme de la fabricación la realiza TSMC, y ahí tenemos otra concentración que merece mucha más atención de la que suele recibir.

TSMC: el CapEx no desaparece, simplemente lo paga otro

Aproximadamente el 95% de los wafers fabricados por terceros para Broadcom procede de TSMC.

Esto permite una estructura extremadamente ligera y explica buena parte del margen de FCF, pero a cambio Broadcom depende de que TSMC tenga capacidad suficiente, mantenga yields adecuados, avance en nodos, priorice correctamente sus pedidos y siga operando dentro de un marco geopolítico estable.

Dicho de otra forma: el CapEx no se ha evaporado, pero en cierta medida está fuera del balance de Broadcom.

Mientras todo funciona, es difícil imaginar un modelo mejor. El día que la cadena de suministro tenga un problema serio, nos acordaremos rápidamente de por qué fabricar chips es un negocio que normalmente requiere decenas de miles de millones de inversión. Entonces esa gran fortaleza se puede convertir en debilidad y donde los ratios futuros pueden acusar en gran medida la situación. ¿Es un hecho? No, pero es algo en lo que debemos de poner atención.

VMware dejó deuda. La caja está haciendo el resto.

Cuando Broadcom compró VMware, una de las grandes preocupaciones era la cantidad de deuda necesaria para financiar la operación. Hoy esa discusión ha cambiado bastante. La deuda bruta ronda los 59.000 millones de dólares, la caja se acerca a los 24.000 millones y la deuda neta queda aproximadamente en 35.000 millones.

Frente a casi 40.000 millones de FCF anual, estamos hablando de menos de una vez flujo de caja libre. Aquí, la verdad, no veo un problema serio de balance.

Hasta tal punto, que de hecho, Broadcom está consiguiendo algo bastante difícil: pagar dividendos, recomprar acciones y reducir deuda simultáneamente y eso nos lleva a una situación curiosa.

El riesgo financiero derivado de VMware se está reduciendo mucho más rápido de lo que quizá algunos esperaban, pero al mismo tiempo Broadcom empieza a introducir nuevas formas de riesgo financiero asociadas directamente a la expansión de la IA.

Y ahí aparece XPV.

XPV: cuando vender chips empieza a parecerse también a financiar la demanda

Ésta es probablemente la parte de Broadcom que más me interesa seguir porque cambia ligeramente la naturaleza de la compañía y la pone en otra escala, para bien o para mal.

Los grandes laboratorios de IA necesitan cantidades absurdas de infraestructura. El problema es que algunos todavía no generan suficiente caja como para financiar por sí solos todo lo que quieren desplegar.

Broadcom ha participado en estructuras de financiación, junto con grandes inversores institucionales, para facilitar esos despliegues. Hasta ahí no hay nada especialmente alarmante, ya que es algo que puede ser habitual en este tipo de negocios de crecimiento y cuando hay “players” con una caja tan bruta… vamos algo que ha hecho Cocacola o Apple en ciertos momentos.

El matiz viene después, como diría Mecano, cuando Broadcom empieza también a respaldar determinadas obligaciones.

En una de estas estructuras, la exposición potencial máxima podría acercarse a 29.000 millones de dólares una vez desplegados todos los equipos. Esto no significa que Broadcom tenga 29.000 millones de deuda escondida. Tampoco significa que vaya a perder ese dinero.

Pero sí significa que la historia deja de ser simplemente “vendo un chip a un cliente solvente” y empieza a parecerse más a “ayudo a estructurar la financiación que permite que ese cliente compre el chip”.

La diferencia puede parecer pequeña hasta que deja de serlo, y aquí es donde me haría una pregunta que creo que deberíamos repetir durante los próximos trimestres:

¿La demanda de IA sigue creciendo por pura necesidad económica o empieza a necesitar cada vez más ingeniería financiera para sostenerse?

Mientras la respuesta sea la primera, perfecto, pero si empieza a parecerse demasiado a la segunda, tendremos que revisar el riesgo.

VMware: una operación muy Broadcom

La compra de VMware probablemente sea uno de los mejores ejemplos para entender cómo piensa Hock Tan.

Broadcom no compra compañías para preservarlas como estaban. Compra activos tecnológicos, elimina complejidad, reduce líneas menos rentables, concentra clientes, sube precios, convierte contratos y busca sacar mucho más flujo de caja por unidad de negocio.

Eso es exactamente lo que ha ocurrido con VMware. Desde el punto de vista económico, la integración está funcionando francamente bien. Infrastructure Software sigue creciendo con fuerza y los márgenes son extraordinarios.

Pero aquí también hay una tensión interesante, ya que la misma estrategia que mejora la rentabilidad está generando quejas entre clientes, cambios difíciles de digerir en licencias y presión regulatoria en Europa… aunque las opciones que tiene el cliente no son muy distintas ni sobre todo baratas de cambiar. Ya sabes eso de la máxima de IT, es que si algo funciona no lo toques y tienen que sentir demasiados problemas como para plantearse estos costosos cambios.

Por estos condicionantes, de momento no veo un deterioro económico suficientemente importante como para preocuparme, aunque sí veo una línea que merece vigilancia.

Broadcom puede extraer muchísimo valor de VMware gracias a su poder de fijación de precios. La pregunta es dónde está el punto en el que ese poder empieza a generar suficientes migraciones, litigios o intervención regulatoria como para destruir parte del valor que estás intentando capturar, y ese equilibrio es más fino de lo que parece.

China añade otra capa de riesgo

También tenemos que hablar de China. Las autoridades están revisando el uso de switches extranjeros en determinados centros de datos estatales, y Broadcom tiene una posición enorme precisamente en networking.

No creo que esto cambie de golpe la tesis, pero sí refuerza algo que cada vez será más importante: Broadcom no está vendiendo componentes cualquiera.

Está vendiendo infraestructura estratégica, y cuando vendes infraestructura estratégica, la política termina entrando por la puerta aunque nadie la haya invitado. Y como siempre cuento la política estropea todo y ya hemos visto casos muy similares.

Es un ejercicio hipotético, pero con lo que hemos visto ya, no es para nada imposible.

Hock Tan: ventaja competitiva y riesgo de sucesión al mismo tiempo

También creo que sería un error analizar Broadcom como si la dirección fuese completamente intercambiable. Hock Tan ha construido esta compañía durante veinte años con una filosofía bastante reconocible: comprar activos tecnológicos críticos, concentrarse en los clientes más rentables, eliminar costes, mantener disciplina financiera y convertir crecimiento en caja.

CA, Symantec Enterprise, VMware y ahora IA son capítulos distintos de una misma forma de asignar capital. Hay pocas personas dentro de la industria con un historial similar. Pero Tan tiene 74 años… con un estado físico y mental envidiable, pero en una fase que podríamos llamar casi final en su gestión. En una empresa donde el CEO ha condicionado tanto la cultura operativa, el proceso de sucesión importa.

Broadcom tiene planes específicos para ello y ha diseñado incentivos para mantenerlo hasta aproximadamente 2030, pero el riesgo no desaparece. Cuando Hock Tan deje Broadcom, el mercado tendrá que decidir si estaba pagando por un sistema o por la persona que lo diseñó.

Y no estoy seguro de que sepamos todavía la respuesta, más bien hasta nos da miedo la misma…

La llegada de Amie Thuener como CFO tampoco me parece un detalle menor

La nueva CFO procede de Alphabet. Probablemente no sea casualidad que Broadcom haya buscado a alguien con experiencia financiera en una de las mayores plataformas tecnológicas del mundo justo cuando su propio negocio empieza a gestionar hyperscalers, contratos plurianuales, financiación de infraestructura, leases, garantías y estructuras financieras cada vez más complejas.

Broadcom está creciendo, pero también está cambiando de naturaleza.

La parte financiera empieza a ser más importante de lo que era hace unos años, y tener a alguien acostumbrado a manejar semejante escala puede terminar siendo bastante relevante, para mí es uno de los mayores activos que ha incorporado a la compañía.

¿Qué están haciendo los insiders?

Aquí no encuentro una señal especialmente alcista.

Hock Tan y otros ejecutivos han vendido acciones durante los últimos meses. No podemos interpretar automáticamente esas operaciones como una señal negativa porque gran parte de la remuneración del sector tecnológico se realiza en equity y las ventas pueden responder a impuestos, diversificación o planes preestablecidos.

Lo que sí me gustaría bastante ver a los 350 dólares que está la acción es a directivos comprando de forma agresiva en mercado abierto con su propio patrimonio. No lo están haciendo, eso no invalida la tesis, pero cuando una acción cotiza a una valoración exigente, una compra importante de insiders siempre ayuda a dormir algo mejor.m En cualquier caso, no veo señales positivas ni negativas en las compras de estos insiders. Aquí no tenemos esa señal.

Se han producido algunas compras por parte de congresistas, si bien estás no ha sido tan frecuentes ni por parte de esas “vacas sagradas” que casualmente casi siempre aciertan. Tampoco esto nos manda un señal clara ni en uno ni entro sentido.

Gordon y Weiss nos dicen que vendamos. Y por una vez los ignoraría.

Los dos modelos de dividendos son prácticamente inútiles para valorar Broadcom, y no es porque estén mal construidos, sino por que miran una variable equivocada en este caso.

Broadcom paga un dividendo de apenas 0,7%.

Geraldine Weiss compara ese rendimiento con el histórico y concluye que la acción está enormemente sobrevalorada. Desde su metodología, tiene toda la lógica.

Gordon hace algo parecido: descuenta el flujo futuro de dividendos y termina dando valores absurdamente bajos respecto a la cotización.

El problema es que Broadcom genera cerca de 39.000 millones de FCF y distribuye vía dividendo únicamente una parte relativamente pequeña, el payout sobre caja ronda aproximadamente el 30%.

Por tanto, valorar Broadcom sólo por dividendos es un poco como intentar valorar Amazon mirando cuánto papel vende; el dato existe pero simplemente no explica el negocio.

Estos modelos sí nos dejan una enseñanza: nadie debería estar comprando AVGO por el dividendo, pero vamos no creo que sea el plan de nadie.

Y por fin llegamos al precio

Aquí está toda la dificultad; a unos 350 dólares, Broadcom cotiza aproximadamente a 45 veces beneficio trailing, más de 40 veces FCF y alrededor de 19 veces ventas TTM.

Si vemos estos datos de forma aislada incluso viendo la evolución de estos años, es cara. Muy cara.

Pero el mercado no está valorando Broadcom con el pasado y su evolución; si las previsiones de 2027 se cumplen, el múltiplo sobre beneficios futuros podría caer hacia la zona de 20–21 veces y el EV/EBITDA rondar aproximadamente 15 veces.

Eso cambia completamente el panorama y la discusión, y no porque la acción se vuelva automáticamente barata, sino porque muestra hasta qué punto el crecimiento esperado comprime los múltiplos.

Broadcom tiene por tanto una característica bastante incómoda para cualquier analista: parece sobrevalorada mirando lo que ya ha hecho y razonable sólo si miramos lo que todavía no ha hecho. Y por eso tiene el precio que tiene, por que significa que estamos comprando ejecución futura y que esta sea, no voy a decir impecable, pero al menos si muy ajustada a la prediccón.

La tesis no necesita perfección, pero sí bastante acierto

Para que la inversión funcione bien a estos precios, Broadcom necesita seguir demostrando varias cosas.

Necesita mantener la trayectoria del negocio de IA hacia cifras cercanas a esos 115.000 millones en 2027, conservar su relevancia en networking, evitar que VMware pierda demasiado valor por agresividad comercial y conseguir que el crecimiento de beneficios termine apareciendo también en flujo de caja.

Al mismo tiempo, querría ver que las estructuras XPV siguen siendo simplemente herramientas puntuales para acelerar despliegues y no una condición cada vez más necesaria para generar demanda.

Si todo eso ocurre, la valoración actual puede terminar pareciendo bastante menos exigente, sin embargo aquí el margen de error no es enorme.

En estas empresas, que además han acumulado grandes aciertos en sus proyecciones y mantienen grandes expectativas, tienen una peculiaridad bastante desagradable: no hace falta que el negocio empeore para que la acción caiga. Basta con que mejore menos de lo esperado. El acierto ya se premiará mucho menos que lo que castigará en caso de fallar.

Lo que podría romper realmente la historia

No me preocuparía demasiado por un trimestre de ventas algo más flojo o por unas décimas de margen; me preocuparía si empezamos a ver varias de estas cosas juntas:

• desaceleración clara del CapEx de hyperscalers;

• pérdida recurrente de diseños frente a Marvell u otros competidores;

• retrasos significativos de deployments de Google, Meta, OpenAI o Anthropic;

• aumento de las garantías o financiación necesaria para colocar infraestructura;

• problemas de capacidad o geopolítica alrededor de TSMC;

• churn relevante o intervención regulatoria seria sobre VMware;

• una sucesión mal ejecutada cuando Hock Tan deje la compañía.

Una de estas variables puede aparecer y la tesis seguir perfectamente viva, pero si aparecen tres o cuatro simultáneamente ya serían otra historia.

Lo que yo vigilaría cada trimestre

Para no acabar haciendo lo que más le gusta hacer a Wall Street, que es crear cuarenta KPIs para evitar mirar los cinco que importan, me quedaría con muy pocos:

• crecimiento de AI semiconductor revenue;

• evolución de RPO y concentración de clientes;

• Free Cash Flow y margen de FCF;

• deuda neta y exposición ligada a XPV;

• crecimiento y rentabilidad de Infrastructure Software.

Y añadiría una variable que no cabe perfectamente en una hoja de cálculo: quién está ganando las siguientes generaciones de diseños de chips personalizados, porque un design win hoy puede terminar moviendo decenas de miles de millones dentro de tres años y esto no es muy fácil de seguir.

En cualquier caso, recuerda… si crees que puedes seguir a esta compañía, levanta la mano y te sumas a esos espartanos que ayudarán a actualizar y a seguir estos informes ¿te animas?

Mi lectura para los Cazadores del Profit

No creo que tengamos delante una empresa sobrevalorada simplemente porque sus múltiplos sean elevados, creo que tenemos algo bastante más interesante y bastante más difícil.

Broadcom es una empresa extraordinaria cuyo precio exige que siga comportándose como una empresa extraordinaria.

La diferencia puede parecer sutil, incluso semántica, pero te juro que no lo es.

El negocio tiene prácticamente todo lo que querríamos encontrar: crecimiento, márgenes, caja, poder de fijación de precios, clientes enormes, tecnología crítica, software recurrente y una dirección que lleva años demostrando bastante disciplina en asignación de capital, pero el mercado conoce todo esto.

Broadcom no es una joya escondida debajo de una piedra, es probablemente una de las compañías más seguidas y estudiadas del mundo.

Por eso el trabajo ya no consiste en descubrir si AVGO es buena, sino que consiste en saber cuánto crecimiento estamos pagando por adelantado y cuánto margen tenemos si algo sale simplemente bien en lugar de extraordinariamente bien y creo que este es el punto que más interesa.

Si Broadcom llega realmente a 115.000 millones de ingresos de IA en 2027 y sigue avanzando hacia los 230.000 millones previstos para 2028, la valoración actual probablemente terminará pareciendo bastante más normal de lo que parece hoy.

Si esa curva se aplana mucho antes, el mercado puede buscar precios más bajos en la acción con una violencia considerable sin que Broadcom deje de ser una empresa excelente.

Ésa es precisamente la diferencia entre un buen negocio y una buena inversión y ya sabes que siempre aparece un pero en forma de una última complicación.

Broadcom empieza a dejar de ser únicamente una compañía tecnológica. Con XPV, garantías, estructuras de financiación y despliegues gigantescos de infraestructura, empieza también a introducir riesgo financiero dentro de la historia.

Puede ser una evolución brillante, pero también puede ser la primera señal de que sostener el ritmo de crecimiento de la IA va a requerir mecanismos cada vez más complejos… no sólo interés y demanda pura.

De momento no me hace salir corriendo, pero sí me hace mirar el negocio con algo más de cuidado, que ojo, a estas valoraciones, nunca viene mal.

Ahora os toca decidir

Como casi siempre, yo no pondría encima de la mesa un simple “comprar” o “vender”.

La pregunta para los Cazadores del Profit es bastante más útil:

¿Cuánto crecimiento futuro de Broadcom estamos dispuestos a pagar hoy y qué rentabilidad exigimos a cambio de asumir que esas previsiones se cumplan?

Porque calidad tenemos, caja, ejecución hasta ahora, sobresaliente…

Lo único que el mercado no nos está regalando es margen para equivocarnos y ésa suele ser precisamente la parte más importante de cualquier tesis.

Si queréis que analicemos otra compañía con este mismo enfoque, negocio, caja, balance, riesgos, dirección y valoración, dejad el ticker en comentarios o en el flamante chat que a partir del día 1 de octubre estará disponible para los suscriptores premium. Las que más se repitan irán entrando en la mesa de análisis.

Aviso importante

Este artículo tiene una finalidad exclusivamente informativa y educativa y refleja mi análisis personal de Broadcom en el momento de publicarlo. No constituye una recomendación de compra, venta o mantenimiento de AVGO ni asesoramiento financiero personalizado.

Las estimaciones de crecimiento, márgenes, flujos de caja y valoración dependen de hipótesis que pueden cambiar muy rápidamente, especialmente en una empresa tan expuesta al ciclo de inversión en inteligencia artificial, a la concentración de clientes y a la evolución tecnológica.

Antes de invertir, revisa las cuentas, entiende los riesgos y comprueba que la inversión encaja con tu cartera, horizonte temporal y tolerancia al riesgo.

Y recuerda que una tesis de inversión para comprar Broadcom no es que “la IA va a crecer mucho”… hay que hilar más fino y creo que en esta tesis lo hemos hecho.