Existe un mercado que rara vez aparece en los titulares, del que hablamos muy poco, pero que muchas veces se mueve antes y con más nitidez que el de las acciones. Mientras la mayoría discute sobre crecimiento, beneficios y narrativas de futuro, este otro mercado está enfocado en una sola pregunta: ¿podrá esta empresa o un gobierno, pagar su deuda? Ese mercado es el de crédito. Y su herramienta más directa se llama CDS, pero para entender por qué un simple número cotizado en puntos básicos puede anticipar problemas que las acciones todavía no reflejan, hay que ir desde lo más básico, así que cortita y al pié comenzamos.

Imagina que prestas 10.000 euros a un amigo, por que va a empezar con un negocio. Tu amigo te promete devolvértelos en cinco años con un interés. Mientras tanto, te preocupa que le vaya mal el negocio y no pueda pagarte. ¿Qué haces? Puedes quedarte con el riesgo… o puedes buscar a alguien que, a cambio de una prima anual, se comprometa a pagarte si tu amigo quiebra y no te paga. Eso, en esencia, es un Credit Default Swap (CDS).

Pero para entenderlo bien, hay que empezar desde el principio: los bonos.

1. Los bonos: un préstamo disfrazado

Cuando una empresa grande o un gobierno (Oracle, Telefónica, Volkswagen, EE.UU…) necesita dinero, no siempre va al banco. Emite bonos. Un bono es, simplemente, un préstamo que la empresa pide a muchos inversores a la vez. Tú le das dinero hoy y esta empresa se compromete a:

• Pagarte intereses periódicamente (el famoso “cupón”)

• Devolver el capital al final del plazo

Mientras la empresa va bien, el bono es un activo aburrido y relativamente seguro. El problema aparece cuando empiezan a surgir dudas sobre si podrá pagar y esos bonos van perdiendo “rating”. Ahí es donde entra el riesgo de crédito: la posibilidad de que la empresa no devuelva el dinero, ya sea por capacidad, por disminución de sus ingresos o por que están gastando como si no hubiera mañana. Recuerda los posts de Free Cash Flow que aquí todo está conectado.

2. El problema del que nadie quiere hablar

Tener un bono de una empresa es como ser el dueño de una promesa. Si la promesa se rompe (quiebra, impago, reestructuración forzada), pierdes dinero. Los inversores institucionales (bancos, fondos de pensiones, aseguradoras) tienen miles de millones en estos bonos. No pueden permitirse quedarse quietos mirando cómo sube el riesgo. Necesitan una forma de protegerse y aquí nace el CDS.

3. CDS sobre bonos gubernamentales (soberanos)

Los primeros CDS que realmente empezaron a funcionar a gran escala fueron los de países. Cuando un gobierno emite deuda (bonos soberanos), los inversores pueden comprar protección mediante un CDS soberano.
Si el país deja de pagar o reestructura su deuda de forma forzosa, el CDS se activa. Ejemplos históricos claros fueron Grecia, Argentina o de forma muy parcial, países periféricos europeos durante la crisis de deuda.
El CDS soberano se convirtió en el termómetro más rápido y transparente del riesgo de impago de un país.

Ufff… estoy escribiendo esto y me llegan unos recuerdos del verano de 2010 donde todos aprendimos por narices, que eran “las primas de riesgo” y los “seguros de impago de bonos soberanos”

4. Los índices de CDS

Después de los soberanos, el mercado desarrolló una forma de medir el riesgo de crédito de forma más amplia: los índices. Los más importantes son:

• CDX (Norteamérica)

• iTraxx (Europa)

Estos índices agrupan normalmente 125 empresas. Comprar protección sobre el índice es como asegurar una cesta diversificada de compañías a la vez y es la diferencia entre:

• Asegurar el coche de una sola persona (Los vemos en un momento)

• Asegurar a 125 conductores a la vez (índice)

Cuando no entiendes como funciona un seguro, pensarías que es más barato asegurar 1 empresa que 125… y aunque el sentido común te diga lo contrario, hay sutilezas que importantes en como se calcula la prima que hace que no sea cierto. Estos CDS, sirven como el gran termómetro del sentimiento de crédito corporativo. Cuando el índice sube con fuerza, el mercado está diciendo que el riesgo de impago de las empresas en general está aumentando.

5. CDS single-name

Por último llegamos al nivel más específico: el CDS single-name. Aquí la protección ya no es sobre un país ni sobre una cesta de empresas, sino sobre una sola compañía. El funcionamiento es el mismo. Un CDS single-name (sobre una sola empresa) funciona casi exactamente como un seguro de coche o de vida:

• El comprador de protección paga una prima (cotizada en puntos básicos).

• El vendedor de protección se compromete a pagar si esa empresa concreta sufre un evento de crédito.

Este es el instrumento más preciso y el que más directamente puede anticipar problemas en una acción concreta, porque refleja de forma casi pura lo que el mercado de crédito piensa sobre la capacidad de pago de esa empresa.

6. Quién compra y quién vende

Compradores de protección (los que pagan la prima):

• Bancos y fondos que realmente tienen los bonos por lo que es una cobertura real.

• Hedge funds y traders que quieren apostar a que el riesgo sube, vamos por pura especulación.

Vendedores de protección (los que reciben la prima):

• Otros bancos, aseguradoras, fondos de crédito o hedge funds que creen que el riesgo es menor de lo que el mercado está pagando

Es un mercado de dos caras: unos pagan por dormir tranquilos, o por apostar a la baja, y otros cobran por asumir el riesgo.

7. Cómo funciona un CDS y cómo se detona

Hasta ahora hemos visto los distintos tipos de CDS. Ahora vamos a bajar al detalle de cómo funciona realmente el contrato y cuándo se activa.

Cómo funciona

Un CDS es un contrato entre dos partes, como comentamos en el punto anterior:

• Comprador de protección

• Vendedor de protección

La prima se paga normalmente de forma trimestral y se cotiza en puntos básicos (bps).
100 puntos básicos equivalen al 1% anual sobre el importe protegido lo que se conoce como el “nocional”.

Ejemplo práctico:

• Nocional: 10 millones de dólares

• CDS a 5 años cotizado a 120 puntos básicos

• Prima anual ≈ 120.000 dólares (unos 30.000 dólares cada trimestre)

Mientras no ocurra nada, el comprador sólo paga la prima y el vendedor la cobra. El contrato suele tener una duración de 5 años (el plazo más líquido), aunque existen otros vencimientos.

Cómo se detona (los eventos de crédito)

El CDS no se activa por cualquier noticia negativa. Solo se “detona” cuando ocurre un evento de crédito reconocido oficialmente. Los principales son:

1. Quiebra (Bankruptcy)
   La empresa entra en concurso de acreedores o proceso equivalente.

2. Impago (Failure to Pay)
   La empresa deja de pagar intereses o principal de su deuda (después de un periodo de gracia).

3. Reestructuración (Restructuring)
   La empresa cambia de forma forzosa las condiciones de su deuda (alarga plazos, reduce intereses o recorta el principal) en perjuicio de los acreedores.

Cuando se declara uno de estos eventos, el contrato se liquida. Hay dos formas principales:

• Liquidación por entrega física: el comprador entrega bonos de la empresa y recibe el 100% del nocional.

• Liquidación en efectivo (la más habitual hoy): se calcula cuánto valen realmente los bonos después del evento (normalmente mediante una subasta) y el vendedor de protección paga la diferencia hasta el 100%.

En la práctica, si los bonos de la empresa en problemas valen, por ejemplo, el 40% de su valor nominal, el vendedor del CDS paga el 60% restante al comprador de protección.

8. Por qué suben y bajan los CDS y dónde se cotizan

Por qué suben y bajan

El precio de un CDS, la prima que se paga, se mueve por una razón muy simple: cambia la percepción de riesgo de impago.

• Suben cuando el mercado cree que hay más posibilidades de que la empresa, o el país, tenga problemas para pagar su deuda.
  Puede ser por un aumento fuerte de la deuda, resultados peores de lo esperado, downgrade de las agencias de rating, problemas de liquidez, un entorno económico más duro, o simplemente porque el sentimiento general de riesgo empeora.

• Bajan cuando mejora la percepción de solvencia.
  Mejores resultados, reducción de deuda, upgrade de rating, generación fuerte de caja o un entorno más favorable hacen que la prima de protección se abarata.

Es muy parecido al seguro de un coche: si el barrio se vuelve más peligroso o el conductor empieza a tener accidentes, la prima del seguro sube. Si la situación mejora, la prima baja. Por eso el CDS es tan sensible. No espera a que el problema sea evidente en los resultados trimestrales. Reacciona en cuanto el mercado de crédito empieza a oler un deterioro real o potencial.

Dónde se cotizan

Los CDS no se negocian en una bolsa como las acciones, no hay un “parqué” público donde cualquiera pueda ver el precio en tiempo real con un clic. Se negocian en el mercado OTC (over-the-counter), es decir, directamente entre bancos, fondos y grandes inversores institucionales. Los precios de referencia más utilizados salen de plataformas profesionales como:

• Bloomberg

• Markit (S&P Global)

• Refinitiv

Para el público general el acceso es más limitado. Se pueden consultar con relativa facilidad los CDS soberanos y los grandes índices (CDX e iTraxx) en algunas webs gratuitas. Los CDS single-name de empresas concretas (como Oracle) suelen estar más restringidos y normalmente requieren terminales profesionales o servicios de pago. En resumen: el precio existe y se mueve todo el día, pero no es tan visible ni accesible como el de una acción en TradingView o Yahoo Finance. Esto da una ventaja fundamental a los profesionales con acceso a estos terminales y fuentes de datos muy reservadas y les da un panorama completo. Tu miras el mundo con un ojo a través de un agujero… ellos ven el mundo con una visión periférica.

Hasta aquí la base. Si has llegado hasta aquí, ya no puedes decir que no sabes qué es un CDS ni por qué importa. Hemos ido desde el préstamo más simple hasta el contrato que se detona cuando las cosas se ponen feas. Ahora viene la parte que duele o ilumina, según se mire (bueno la iluminación siempre duele).

En la siguiente entrada vamos a poner nombres y apellidos. Veremos qué está descontando el mercado de crédito en este momento sobre algunas de las empresas más queridas del relato de la IA, mientras muchos siguen mirando solo el crecimiento y el backlog. Prepárate, porque la foto no es exactamente la que se cuenta en los análisis de siempre. Nos vemos en la segunda parte.